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此書為康寧漢於2004年所著,正如簡體中文譯本書名,是在介紹價值投資的原理跟實際操作上的細節;不過,此書是本入門書籍,以原文書名What is value investing來說,就開宗明義地道出何謂價值投資法。

以康寧漢的著作史看來,此書不同於之前的著作,如<<雪球>>或是<<少了巴菲特,波克夏行不行?>>,本書單單以價值投資理論出發,是作者對價值投資認識的彙整。

書的結構由淺至深,第一章就可見作者的企圖,把價值投資分成一個不同於指數型投資、技術分析型、組合型投資,但卻類同於成長型投資的討論,並且試圖點明價值投資的重點在於專注在內在價值之上,指數型投資(ETF)對於此二者關係能否闡明是保持懷疑的;而技術分析型指的是以價格以及投資者心理等原因,並不理解內在價值;組合型投資(擁有一籃子的股票)則是認為價格=價值,可以透過投資組合來消除單一股票的風險。

另外,為何成長型投資類同於價值型投資呢?

作者認為成長型投資找尋的是內在價值透過收益增長等去創造自身價值的增長,而跟價格的關係並不相同,而價值投資也是透過內在價值與價格的差異得到投資的價值,兩者是相當類同的。

這兩種投資型態的融合最明顯的人就是巴菲特,在另外一本書<<怎樣評估成長股的內在評價>>作者馬丁提到葛拉漢也是帶有成長股的投資性質,如他最成功的投資GEICO,甚至他的內在價值公式<8.5+(2*增長率)>*EPS都有表明成長型投資跟價值投資的模糊性。

雖然作者如此的分類有些大膽且危險,但當他過狹義的分別出這幾類投資型態時,作為投資者的我們當然不能劃地自限,我們似乎可以先面對自己去定義自身比較偏向哪種投資者,再輔以其他投資的優點去組合搭配。

    “價值投資是一種心態,可習慣將價格和價值聯繫”

作者詳實地將價值投資的概念表明,如安全邊際、能力圈、護城河、以及量化價值,而這些概念則是環環相扣,如能力圈為了解自己投資對象、範圍、對手,並且閱讀財報、確立比較基礎、開始建立起自己的評估系統時,某種程度上大概也可以確立安全邊際(價值與價格的差距)、護城河的存在有無。然而確立這些就能賺大錢嗎?

不,最重要的一個信條是:損失最小化,就是不要賠錢。

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 作者前半部以理論為主,介紹投資類型差異與價值投資理論的幾個要點,然後進入實戰部分,他並不是以某支股票或是某種數據做為討論,台灣許多理財書大多會先以某些財務指標作為選股的方法,康寧漢不是這掛的,他介紹許多財務分析指標,像ROE、ROA、流動比(1~2)、速動比(1~2)、財務槓桿倍數、償付比率、庫存周轉、應收帳款周轉、毛利率、營益率評估等,但並沒有著重任何一個。並且希望讀者能對此些都有所了解,並且親身親為地去看財報,發現且認識所想要投資的公司。

然而,作者這本書就這樣嗎?跟坊間簡介價值投資的專書有何不同?

此書的重點,我認為即是第六章,他介紹了內在價值的度量手段,如重置成本法計算一個企業如果要達到相同規模要如何估算、或是以成長估值,成長估值則是討論成長以及其成長所需的資本成本是否符合他的增長,是真的增長、或只是虛胖而已。

當我閱讀成長估值時,我就在想這是否能與盈再率做討論,即當資產成本越低,所驅動的盈利和現金越高,此盈餘品質越好。就這個概念而言就可以思考產業與其成長時所需的成本是否能達到良好盈餘,或是可以再思考高配息比例的公司是否會影響到其成長盈餘的品質?

此章後來提到現金流折現分析,作者認為因為現金流分析的變項過多,倘若變項極大落差,則折現就會有極大落差,方法上有些主觀,並且認為現金並非一切。

當在此講完評估之後,作者轉向賣出股票時機這個議題,他提出葛拉漢市場先生的比喻,也討論不從眾,貪婪時恐懼、恐懼時貪婪的概念,而賣出原則即三點觀察:

  1. 管理層面的問題包括年報異常、不正常併購、錯誤投資、怪異的管理薪酬

  2. 外部因素:市場競爭、技術問題、行業變遷、庫存周轉以及應收周轉管理不當

  3. 盈餘品質:如利潤率急遽下降、ROA、ROE、ROIC下降,債務不正常上升、流速動比下降

並且確定這些因素是長中短期,以此評估股票的賣出。作者也細心地提及財報欺騙的案例,如應收帳款或是假交易、編織不切實際的本夢比等此類討論。

總結而言,康寧漢此書就如同許多價值投資書籍,不斷提及安全邊際、內在價值、護城河、勇敢投資等概念,但些許不同的是此書著重於廣度的討論,他並不是教你專門的武功,而是基本功,這是馬步。這些學習都必須是內化於自身。看多了價值投資的書,總覺得大同小異,但其中的不同都各有各的優點,康寧漢第六章所提及的方法就有點類似於洪瑞泰評估盈再率的討論,這不外乎是觀看視角的類似,然而這些書不就是在訓練投資者建立起這類視野嗎?

這樣說好了,價值投資除了是一種心態,也是一種習慣,習慣性地看到價值,透過對於價值的理解,發現利潤的所在,或許外人看來在恐懼中投資是十分勇敢或是愚勇的,但對於價值投資者而言,這就是他們的理性,這就是因為他們有所理解,所以如此投資、所以如此存在。

林楷倫   原文刊載於:http://valueandwhat.blogspot.tw/

<<價值投資:原理與實戰>>,2014,康寧漢著,機械工業出版社



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