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[投資大師系列]2013年致股東的信:巴菲特談分紅(股利)政策

下面讓我們談談分紅。這裡我們要做一些假設,還要稍微計算一下。這些數字需要大家仔細的閱讀,但它們對於你們理解這個關於分紅的例子非常重要。所以忍耐一下,我們這就開始吧。
假設你和我兩人共同擁有一個帳面總值 200 萬的生意(一個虛擬公司),而我們擁有相同的股權。現在這公司,包括以後我們預計再投資於此的錢,都將賺取平均一年 12%的淨值回報,即24萬。另外,現在有其他投資者願意以1.25倍淨值的價格隨時購買我們的資產。於是,你和我每人擁有的股權大約值125萬。
你希望將每年新賺取利潤的 2/3 再投資,並分掉剩下的 1/3。你覺得這可以很好地平衡你的資產增長和現金收入。於是你建議,將這生意每年帶來24萬的盈利中的8萬作為分紅發給股東,另外 16 萬再投資維持未來的健康成長。這樣第一年你將有 4 萬分紅。隨著再投資的進行,這項生意將以 12-4=8%的速度成長,與此同時股東收到的分紅也將以同樣速度增長。
十年以後,我們的公司將值 4317850 元,即原始的 200 萬乘以 1.08 的十次方,同時你的分紅將達到 86357,這是 4 萬乘以 1.08 的十次方。我們每個人將有價值 2698656 元的股權,這是前面提及的 431 萬的一半的 1.25 倍。如此,我們應該會很快樂地生活下去,因為大夥的分紅和股權每年都將以 8%的速度複合增長。我們給它個名字,叫“分紅策略”。
不過,還有另外一種辦法,或許能讓我們更加開心。我們可以把所有利潤留存,但每年將我們股權存量的 3.2%賣出。因為股價是帳面價值的 1.25 倍,這麼做也將給我們帶來 4 萬的初期現金回報(125 萬*0.32%)。我們姑且稱其為“賣出策略”。
在這種賣出策略下,我們公司的淨值十年後將增長至 6211696,這是 200 萬乘以 1.12 的十次方。因為我們每年賣出 3.2%的股權,十年後我們還各自擁有 36.12%的股權(另外的 34%在這十年中被等比遞減地分批賣出)。雖然不再 100%控股,你擁有的帳面價值將為 2243540,大約是 621 萬的 36.12%。記住,帳面的每一塊錢都可以以 1.25 元賣出,所以你持有的股權價值 2804425。(看到沒,有著同樣的起點和分紅額,)這個“賣出策略”在十年後能給你帶來比“分紅策略”多大約 4%的股權。
你看,根據“賣出策略”,你每年收到的錢也將比“分紅策略”以多 4%的速度增長。哇,你將有更多的現金和更多的股權資產!
當然了,這種計算方法的前提條件是,12%的年複利增長和能持久的 1.25 倍 PB。現實中,SP500 的公司能以遠高於 12%的速度賺取資產,也能以遠高於 1.25PB 的價格售出它們的股權。因此,看上去,我們之前的兩個假設條件對伯克希爾而言算是合理的,雖然我們不敢對此做 100%擔保。
另外可以想像我們的假設資料有可能被超越。當現實超越我們的估算假設時,我們的“賣出策略”會更有利。看看伯克希爾的歷史,我們知道輝煌再也無法重現,“賣出策略“很明顯會給股東們帶來遠遠超越“分紅策略”的回報。
撇開這一堆令人欣喜的數字,還有兩個重要的理由來支持我們的“賣出策略”。第一,對於所有股東來說,分紅是“強制性”的,也就是說,如果我們決定拿 40%的年盈利分紅,那些希望更多或更少分紅的投資者就不太高興。多達 60 萬的投資者對現金有著各種各樣或高或低的期待,穩妥地說,其中有很多甚至大部分人,每月都是能存下一些錢的,那麼自然的,他們也不希望(伯克希爾)有任何的分紅。
另一方面,清倉的選擇,則讓投資者自行決斷,是獲利現金了結還是資本增加。某個股東可能選擇提走 60%的年收益,另一個股東可能選擇 20%甚至完全不提。當然,一個股東在我們的紅利派付情境下可以轉而用紅利買入更多的股份,但是他會受到一些損失:會有稅的產生和 25%的溢價費用(記住,開放市場的股票購買價格是帳面資產的 125%)
紅利方式的第二個弊病也同樣值得重視:稅的影響對於所有納稅的股東來說是都是次要的,對於那些選擇清倉的則影響更小。在紅利模式下,每年股東所收到的現金都要被徵稅,然而在清倉模式下,只有贏利部分需要交稅讓我來完成這個數學遊戲-我幾乎可以聽到你們如釋重負的歡呼聲- 我想用我個人的例子來說明一個股東如何可以在減持股份的同時得到在其投資企業中投資增加的效果。過去的 7年裡,我每年放棄我的伯克希爾股份中的 4.25%。在這過程中,我原有的 712497000股B股股份拆股調整後減為 528,525,623 股。很明顯我對公司所有權的佔有比例顯著下降。
但是,我在公司的投資其實是增加了。我現在在伯克希爾公司中的帳面資產遠超 7年前在我名下的帳面資產。(從 2005年的282億美元到現在的402億)。換句話說,雖然我在公司中的所有權下降,但是我在伯克希爾公司中有更多的錢為我工作。而且我所擁有的股份的內在價值和公司的盈利能力比起 2005 年有了極大提升。隨著時間推移,我認為這種增值仍將延續-儘管一定會是以一種不規則的狀態-儘管我現在每年放棄 4.25%股份(這個比例的增加是因為我近期加倍了對於某些基金會支持的承諾)
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綜上所述,紅利政策應該總是清晰,連貫和理性的。反覆無常的政策會迷惑股東,也會讓那些潛在投資人遠離。費雪 54年前就在他的<普通股和不普通的利潤>第七章完美的總結了這點。這本書在嚴肅投資者的最佳書單上僅排在<聰明的投資者>和 1940 版的<證券分析>之後。費雪在書中指出你可以成功的經營一家漢堡餐廳或者是一家特色中餐館,但你絕不可能二者兼而有之而又同時都擁有食客的支持!大多數公司持續支付紅利,通常試圖每年增加而不願削減。
我們的"四大"組合中的公司也遵循這一明智而又好理解的方式。而且在某些條件下,願意積極回購股票。我們都贊同他們這些做法,希望他們繼續現在的方向。我們喜歡增加紅利派發,也愛合理價格回購股票,但是在伯克希爾,我們一貫堅持的是另一條路徑,我們認為這條路一直以來是明智的,我們希望你們通過閱讀以上所述也明瞭其義。只要我們堅信我們對於帳面價值的增加和市場價格溢價的假設合理,我們就會繼續堅持這個政策。如果這兩個因素中任一明顯變惡,我們會重新考量我們的決策。

(資料來源:互聯網)

小樂感想:

眾所周知,巴菲特的旗鑑企業波克夏(伯克希爾)並不發放給股東股息,這篇文章巴神也舉例說明得很清楚他為什麼偏好保留盈餘的原因!不過波克夏旗下的四大天王-(可口可樂/美國運通/富國銀行/IBM)則都是發放現金股利的現金牛企業!

另一方面,美國對於股息課徵的稅率較重,因此對投資人反而不利!而台灣雖對於股息課徵證所稅(2015年起扣抵率減半)和二代健保,但整體而言對於散戶衝擊不算太大!(證券大戶除外)。

因此在台灣究竟是要投資以現金股利發放為主的公司還是保留盈餘為主的公司,恐怕仍待投資人自己思考囉!(個人傾向是投資以高配息但仍保留少部分盈餘的公司為主,畢竟台灣的企業生存期平均而言要比歐美來得短!)

此外,文中巴老也提出:一家公司的股利政策應該要清晰,連貫和理性。反覆無常的政策會迷惑股東,也會讓那些潛在投資人遠離。因此我們觀察一家公司時,不妨多注意閱讀公司的股利政策與歷年股利的發放,從中看出其是否具備一致性的投資價值!

延伸閱讀:

4大持股齊挫 巴菲特損失821億

取消兩稅合一 嚇跑投資人

各國證券所得稅及交易稅比較

證所稅比較

各國股息課稅一覽表

 

divid

(資料來源:http://allanlin998.blogspot.tw/2014/08/1345jp-keppel-infrastructure-trust.html#more)

扣抵率減半條文

將現行兩稅合一完全設算扣抵制度修正為部分設算扣抵制度,調整我國境內居住個人股東(社員)獲配股利(盈餘)淨額之可扣抵稅額為原可扣抵稅額之半數;另為衡平租稅負擔,規定非我國境內居住股東(社員)獲配之股利(盈餘)淨額中已加徵百分之十營利事業所得稅部分之稅額,僅得以其半數抵繳該股利(盈餘)淨額之應扣繳稅額。(修正條文第六十六條之四、第六十六條之六及第七十三條之二



小樂

小樂,天蠍座,台南人,喜歡閱讀與寫作,鼓勵散戶們多作投資思維。

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