指數基金:不用腦子進行投資的傾向

過去幾年來,股票市場中一個重要的變化就是機構投資者都爭著進行指數化投資。事實上正是這可能是造成了1983-1990年間大盤股與小盤股表現出現巨大分化的一個主要因素。
指數化投資就是買入一個指數中的所有股票,並且投資組合中各個股票的權重與這些股票在指數中的權重一致,然後積極持有。這些指數包括標準普爾500指數等。一隻指數基金的經理人甚至不用關心以誘人的價格買入或者賣出股票。更與眾不同的是,指數基金的經理人可能永遠也不會閱讀自己所投資公司的財務報告,甚至可能不知道這些企業從事什麼業務。
幾個理由讓指數基金在養老基金、捐贈基金以及其他注重長期表現的投資中越來越流行。指數化投資確保能取得同指數中證券一致的表現(儘管投資表現不會超過這一指數)。因為普通的機構投資者在過去10年來都跑輸市場,也因為所有的投資者表現取得同市場一致的表現,因為投資者全體擁有了整個市場,取得與市場一致的表現看
起來很誘人。指數投資的另一些好處就是交易成本非常低(因為幾乎沒有交易),以及管理費用很低(因為這種投資實際上並不需要思考或者行動)。
形成指數投資傾向的另外一個原因是,許多機構投資者和養老金相信有效市場假設。這一理論認為所有與證券市場有關的資訊都是已公佈的,並立刻充分體現了證莠價格之中。因此,試圖跑贏市場的努力徒勞無功。由這一假設得出一個必然的推論,即增加的投資研究毫無價值。根據路易士•魯文斯坦的說法,有效市場理論可以描述成“是
一個過於簡化的假設,就像是每個股票都很優秀,因此,一個人買入成千上萬只股票與買入其中的一隻股票其實是一樣的。”
然而,價值投資的基礎就是認為市場並不是有效的。價值投資者相信,股價會脫離潛在價值,通過買入低估的證券,投資者可以實現高於市場的回報。沃倫•巴菲特曾說過:“在任何一種類型的競賽中一一金融、智力還是體能方面一一那些認為嘗試一下都沒有價值的反對者的存在就是一種巨大的優勢。”我相信隨著時間的推移,價值投資者將跑贏市場,選擇取得同市場一樣的表現是一種懶惰和短視的行為
指數化投資是一種既危險又有缺陷的策略,理由有以下幾點。

首先,當越來越多的投資者採用這一策略時,這種策略就會弄巧成拙。儘管指數投資的基礎是基於有效市場的假設,指數化投資者占所有投資者的比例越高,市場就會變得越無效,因為越來越少的投資者會進行研究和基本面分析。實際上在極端情況下,如果每個投資者都進行指數投資,股價將永遠也不會出現波動,因為沒有人會推動股價波動。當指數中需要替換一隻或多隻股票時,就會產生另外一個問題。當指數中的一家企業破產或者被收購時,指數中的股票組成就會有所調整。因為指數投資者希望在任何時候都全部投資於組成指數的所有證券以取得同指數一樣的表現,成百上千,也許是成千上萬的授資組合經理人會馬上買入替代原來那只指標股的新指標股。指數投資中有些暗示性的假設,即證券市場充滿流動性,指數投資者的行為不會影響到正在交易的證券的價格。然而,即使是超級大盤股的流動性在任何時候都是有限的。因為流動性有限,當一隻新股加入到一個指數中的那一天時,因指數投資者蜂擁買入這只股票,其股價經常會大漲。這家公司的基本面沒有出現變化,沒有任何理由讓這家公司今天的股票較昨天更加值錢。事實上,人們之所以願意以更高的價格買入這只股票僅僅是因為它成為了一個指數的一部分。
舉個例子,當Blockbuster Entertainment Corporation公司的股票在1991年年初進入標準普爾500指數的時候,這家公司的市值在一天之內增加了超過1. 55億美元,漲幅高達9.1%,因為許多基金經理人“被迫”購買這只股票。事實上根據《巴倫週刊》的統計,進入標準普爾500指數的股票在進入指數的第一周內會跑贏市場近4%。當大量資金流入或者流出那些專注於小盤股的指數基金時,會出現類似的問題。(如今這類基金很多)。這類股票通常流動性有限,即使小規模的買盤或者賣盤都能給價格產生巨大的影響。當小盤股指數投資者獲得更多的資金時,買盤會推動股價上漲,當他們遭遇贖回時,賣盤會迫使價格下跌。因無法避免追漲殺跌,小盤股指數投資者幾乎一定會跑輸自己所投資的指數。如今,由指數投資所帶來的負面影響的出現頻率正在增加。當購買股票僅僅是因為它們是指數中的一部分,而購買者的唯一曰標就是取得同指數一樣的表現時,管理這些證券的投資組合“經理人”實際上對影響指數的波動毫無興趣。他對指數的價值是漲是跌毫不關一心,只關心以怎樣的比例根據所管理資產的市場價值來收費。
這意味著在“委託書競爭(proxy contest)"中,是反對者還是盡職盡責的管理層贏得了勝利,對一隻指數基金的經理人而言沒有實質區別,儘管競爭結果可能會對指數化投資者的客戶的經濟利益帶來巨大影響。(通過選擇進行指數化投資,投資者實際上就是相信在“委托書競爭”中的投票不會給自己的經濟利益帶來任何影響。)諷刺的是,即使指數化投資者希望能以利益最大化的方式進行投票,也完全不知道該如何投票,因為指數基金的經理人通常不瞭解自己所擁有的股票的基本面。
值得注意的是,指數投資的盛行是在牛市中。1980-1990年間,指數基金所管理的資金預計從100億美元增至1700億美元左右,其中90%的資金跟蹤了標準普爾500指數。據《巴倫週刊》報導:“尖銳的事實就是,標準普爾指數在80年代將傳統的經理人打得落花流水,尤其是在過去的5年內更是如此,許多刺激因素形成了這一發人深省的趨勢。例如,根據利普分析中心(Lipper analytical service)的調查,在過去的31個季度中,標準普爾有24個季度擊敗了普通的股票型共同基金。”自1983年下半年以來,標準普爾指數的表現就大幅領先于涵蓋範圍更廣的威爾士5000指數(Wilshire 5000index),在29個季度中有23個季度領先於後者。在那段時期內,標準普爾指數的複合年增長率為12. 7%.威爾士5000指數為10. 7%。
我相信指數投資最終只會成為另一股華爾街上的投資熱潮。當這股風潮吹過之後,流行指數中的指標股的價格幾乎肯定會像那些被剔除出指數的股票那樣出現下跌。更重要的是,正如《巴倫週刊》所指出的,“一種自我強化的回饋環已經形成,指數化投資的成功已經支持了指數自身的表現,而指數的表現又推動了更多的指數化投資”。
當市場趨勢逆轉,取得同市場一致的表現不再具有吸引力的時候,賣盤會給指數投資者的表現帶來負面影響,並進一步使更多的人撤出指數化投資。

(文章來源:安全邊際 簡體版)

小樂摘要:

本文卡拉曼明確地說明了指數化投資的優缺點,但對於一個價值投資者而言,仍是希望獲取超越市場而不是僅滿足於和市場一致的報酬!他也指出了指數化投資在牛市取得不錯的成績,但不表示指數化投資的熱潮可以延續下去!作為一個價值投資的信奉者,卡拉曼不認同以市場效率假說為基礎的指數化投資,但對大多數[一般]的投資人而言,巴菲特認為投資在標普500等追蹤大盤指數的投資方式,卻不失為一種可以打敗多數基金經理人的投資選擇!



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