市場從來不會騙人,會騙人的是董監大股東的偏差行為。

 

財務危機的主導因素由人開始

 

      任何一家公司能夠穩健存活,可以創造持續獲利及非凡價值,無非是建構在有對的人與做對的事,及披露對的資訊,此三個「對」即是指在「人物」、「產物」、及「財務」上循環有序的累積公司價值。換言之,優秀的經營者製造銷售高效的產品,並將營運紀錄充分詳實的公開,這其中「人、物、財」的完整結合就是公司價值的創造。雖然「人物」是主導公司成敗的重要關鍵,不過在人的作為上,外部人卻不易瞭解經營者所作所為,同樣的在產品方面,也很難如內部人可以摸的一清二楚,只有在財務資訊上,外部人能夠借著公開信息的披露,從中掌握公司重要經營資料以利決策運行。

      事實上,「人物」與「產物」的經營效果均會在每期的財務報表上顯現,其中代表的項目就是「股東權益報酬率」與「營業收入及利潤」。財務報表的績效好壞就是代表經營者在其產品管理效能之綜合表現,所謂財務資訊會說話,即是說明財務資訊是公司「人物」與「產物」的視窗。若能審慎看待財務報表上相關資訊,應該能夠發現經營者在公司的良行美德或是惡行醜聞。基本上,任何財務危機的形成都是經營者不能原諒的錯,一旦上市公司發生危機,公司生存能力很可能無以為繼,公司價值也將灰飛煙滅,不僅公司眾多員工工作權完全喪失,而且全部的外部股東之投資都將泡湯。因此,如何從公開的財務報表資訊進行財務危機的偵防,似乎是資本市場研究者不能或缺的神聖任務。

 

      財務危機的造成一定是從主導公司運作「人」的不良或惡質行為上開始,進而影響「產品」的經營成果,最後才反應到財務報表表上。嚴格的看,財務報表就像是每家公司經營者的臉譜與身體結構,他們的惡果與善果都會細膩的寫在財務報表上,若仔細觀察分析應該能夠發現這些危機因素的來龍去脈。

      為能區別危機公司發生原因和因應之道,筆者將臺灣過去六年來發生財務危機的54家採樣危機公司,仔細從它們歷年的財務報表相關資料審閱分析並探討危機成因,而將之分類為「獲利性衰退型」、「流動性停滯型」、及「安全性破壞型」等三大型態。事實上,這樣的分類就是表達財務危機的成因與財務報表「獲利性、流動性、安全性」之相關財務比率有密切關係,而且不管是在那個資本市場,任何危機企業的成形可以說直接或間接源自於其中。這三種危機型態不僅代表財務報表或是財務比率具有危機預警特色,也充分披露經營者在這三大危機型態的行為角色,同時也讓我們瞭解危機形成的背景因素,及它們循序漸進破壞公司價值的過程。

三大危機型態的共同特色

 

      基本上,「獲利性衰退型」、「流動性停滯型」、及「安全性破壞型」等三種危機型態具有下列三項共同的特徵:

(一)經營者在管理能力及領導行為上產生力不從心的怠惰疏忽,或是走火入魔的狂傲自負。例如,會造成獲利性衰退型的危機公司,大部分都是經營者安於現狀,對於產業產品的未來能見度缺乏前瞻規劃,或是如安全性破壞型的經營者,在公司營運不佳時,落井下石進行各種違法亂紀行為。

(二)各種危機型態會互相衝擊,且在財務資訊上會密切的傳導影響,並惡性循環。例如獲,利性衰退型的狀況會有流動性停滯型的蹤跡,當企業績效不彰時會轉型多角化經營,造成大額舉債或現金增資以支應轉投資資金流出,但績效不彰反而影響營運活動現金流入,而且短債又大幅高於長債,如此,內憂外患的資金壓力甚至誘導管理階層鋌而走險,進行各種公司安全性破壞的自利行為,因而摧毀企業生機。

(三)各種危機型態都會受股價輕重緩急的打擊,致壓抑經營者的改造雄心,或是雪上加霜打擊企業再生能力。例如,公司出現財務危機陰影時,股價可能已經領先反應跌落每股淨值之下,股價的低迷不振意謂著公司前途坎坷,和財務包袱沉重,將會影響現任或繼任董監事的改造企圖;另外,經營者可能在獲利衰退時會採納經理人建議,進行股票業外的金融操作以補本業績效不足,當短期獲利豐碩就會不斷刺激經營者大膽投入,最後在投機過度下出現嚴重損失並發生流動性風險。

 

獲利性衰退型-平庸無才轉型無力

 

      從臺灣這54家危機公司的財務資訊中,筆者看到了「人物」的無能無奈,「產物」的變遷沒落,及「財務」的寫實逼真,同時也驗證了危機始終是來自人性的散漫與狂妄,瞻前而沒顧後,或是膽大包天的巧取豪奪。以下就這三大危機型態內容分述如後:

      衰退型危機公司是上市公司最常見的危機路徑,也是企業生老病死的典型症狀,如表2-1所述54家樣本危機公司有22家公司屬於這類型。嚴格的看,企業能夠掛牌上市一定具備相當水平的經營條件。正常狀況下,要透過這種途徑衰敗而終,還真的需要很長的期間消耗資源能量才能達成,否則必須內外腐敗條件的配合才能加速走向危機之途。

      這類型危機公司發生的前提主要是經營者管理能力欠佳,及產品生命週期已達成熟階段,導致營收與利潤日益下滑及虧損,而出現現金流量不足。一旦經營不善,內在(董監事經營團隊改組)與外在(股價下跌)不利因素勢將衝擊現有體制,很有可能讓新任或舊任經營者產生行為偏差,做出不當決策而加速公司步向危機之途。例如,大額舉債因應,尤其是熱愛短期融資甚於長期、放棄本業鑽研而雜亂無章的大額轉投資、為認定已屬低價的股票價格進行護盤等。凡此種種皆是浪費公司經濟資源與增加財務負擔的不良作為,雖然可以為公司生機或股價製造短期模糊效果,不過拉長期間觀察往往這些決策都是毒藥丸(Poison Pills)。

      屬於獲利性衰退型的危機公司,與其說是產品發展前景受限,倒不如說是經營者的管理能力受限,所謂沒有夕陽產業只有夕陽公司,當經營者缺乏前瞻規劃及怠忽財務管理,即使熱門產品也可能變成冷門,甚至虧損連連。不過與其他兩類型危機公司比較,這類型經營者的投機心態較弱,背信行為也不如其他兩型嚴重,所以危機形成是漸進式的逐步累積,外部人透過財務資訊要閃躲這類財務危機以減少損失是可行的,也是有效果的。

 

流動性停滯型-好大喜功用力過猛

 

      這類型的危機公司與獲利性衰退型一樣共有22家,出現此類型的危機公司主要是經營者好勝心太強及企圖心太猛,在主營業務尚屬良好平穩或營運獲利衰退有限時,大肆擴張本業或多角化轉投資,因而必須大幅舉債經營。另方面受股價短期有超額投機利潤吸引,會利用子公司買賣母公司或它公司股票以賺取短線利潤,但時過境遷卻發生嚴重虧損,耗損資金能量。再者,許多危機公司的營運資金管理不良,應收款項及存貨積壓過量資金,導致營運活動的現金流量不足,必須透過投資及融資活動支應,而且短期金融負債餘額遠遠高於長期負債,以短支長情況甚為嚴重。最後,在宏觀經濟走弱及股市表現不好時,加速資金流動性的停滯,而爆發財務危機。

      發生流動性停滯型的危機公司,並不是主營業務走疲或是獲利完全走樣,而是經營者財大氣粗昧于資金的流動性管理,在景氣呈現榮景時自不量力擴充太速,消耗太多資金但效益有限,在不景氣時又逆勢操作大力炒作或護盤自家股票,甚至董監大股東的股票也出現高額度質押狀況,如此的衝動作為都是想證明公司管理當局的英明作風與偉大氣魄,經營者過度的自負及短視往往是這類型危機公司的最大天敵。

      嚴格的觀察,流動性停滯型與獲利性衰退型在營運性質上有程度上的類似,亦即在主營業務上兩者皆有瓶頸須要克服,但停滯型的經營者好大喜功用力過猛,而衰退型是平庸無才轉型無力,它們共同特徵則是管理能力太差,尤其在財務管理方面。

      當企業發生流動性停滯的財務壓力時,常常為了償還借款而必須賤價出售值錢的轉投資或核心技術,其實這樣的成本代價相當高,即使短期可以止住頹勢,但長期卻很難力挽狂瀾,因為償還債務只是救急,失去核心資產卻無法救窮,如此財務危機也只是延後發生而已。

 

安全性破壞型-膽大包天巧取豪奪

 

      這類型的危機公司共有10家,分析這類型的危機公司主要是經營者的誠信出了嚴重的問題,讓公司的財務安全體系在很短的期間遭到破壞毀滅。這些失誠背信的重大事件包括經營者主導會計假帳讓報表失真、循私舞弊的挪用盜取公司現金資產、與利用公司資金炒股及大搞內線交易等(發生原因請詳表2-2),凡此種種皆已背離正常的經營軌道,而以董監大股東高階管理人員的私欲為最大滿足。我們發現,公司管理當局的來者不善與公器私用,常常讓公司價值與公司生命玉石俱焚,這是資本市場最壞的示範也是經營者最惡質的行為偏差,不僅造成公司價值蒸發讓眾多外部股東損失慘重,還破壞了市場及公司的安全信用體制,同時也肆無忌憚的挑戰主管機關的公權力。

      正常情況下,安全性破壞型的危機公司係透過兩種路徑產生,其一是,由獲利衰退漸進到流動停滯,再過渡到公司的安全破壞,當企業資源被消耗的山窮水盡時,經營者再臨門一腳棄之不顧,通常這種危機路徑需要時間醞釀,同時財報也會在衰退停滯過程中出現痕跡,所以尚有時間可以規避預防;其二是,經營者貪婪過度惡質操縱營運狀況及財務訊息,即所謂報表造假瞞天過海,因此不易從財務資訊察覺它們的營收衰退,或是利潤下降,甚或財務狀況有不安全之處。換言之,屬於此類型公司的財務報表或是財務比率,通常與正常公司並無太大差異,如沒有透過更多資訊(如非財務資訊)及更細膩分析推導(如現金流量分析或考慮股價表現因素),則不容易認定它們會走向危機之路。分析其中原因,主要是財務資訊已被管理當局刻意操縱,報表失去了允當表達的公正性,甚至報表已倒果為因成為經營者斂財的重要工具,這是它與前兩種類型在財務資訊運用上的最大差異。

      從財務資訊看,公司的安全性是由歷年持續營運獲利堆積,及穩健財務狀況來建構,一旦安全性成形,即使公司短期營運不佳也不會立即破壞公司安全,這是財報保障投資的特質。但是,財務資訊如被投機人士扭曲不實,財務報表的公開披露的價值將完全喪失,保障投資的管理政策也會變成笑話,整體而言,這是安全性破壞型給市場最大的啟示。

 

 表2-1    54家危機公司的危機成因與危機型態分析表

 

危機型態

危機公司家數及名稱

主要狀況

獲利性衰退型

22家。建台、源益、津津、
華隆、中紡、裕豐、
凱聚、誠洲、佳錄、
碧悠、清三、力廣、
永兆、臺灣電路、
突破、卓越、寶祥、
林三號、櫻花、
中信、匯僑、興達。

主要症狀:

營業收入及營業利潤連年衰退萎縮。

併發症狀:

負債沉重且短期借款大於長期借款

轉投資失利發生虧損

庫藏股護盤發生虧損

營運現金流入不足

流動性停滯型

22家。中日、合發、民興、
新燕、大魯閣、新藝、
東雲、楊鐵、新企、
名佳利、桂宏、
南方資訊、寶建、
長億、皇普、春池、
衛道、宏傳、鼎營、
萬國、優美、欣錩

主要症狀:

主營業務收入及利潤尚可,但管理不善擴張太猛

併發症狀:

負債沉重且短期借款大於長期借款

轉投資失利發生虧損

庫藏股護盤發生虧損

應收與存貨管理不佳

安全性破壞型

10家。台鳳、久津、太電、
亞瑟、博達、皇統、
訊碟、協和、宏達科、銳普。

主要症狀:

經營者發生假帳舞弊、炒股、挪用及掏空資產等背信情事。

資料來源:整理分析54家樣本危機公司財務資訊得之。

 

 


表2-2 10家安全性破壞型危機公司的發生原因彙總表

 

公司名稱 事由

發生危機的主要原因

博達科技(2398

董事長涉嫌長期主導作假帳,掏空資產新臺幣70億元,一審被求刑20年。

皇統科技(2490

董事長自首承認長期虛設行號並虛増營業收入達新臺幣37億元,會計帳務不實。

訊碟科技(2491

董事長涉嫌掏空轉投資公司資產新臺幣28億元。

宏達科技(3004

公司對應收帳款涉嫌規避提列備扺呆帳、製作不實財務報表。

久津食品(1221

董事長挪用公款新臺幣3億元炒股,涉嫌侵佔公款。

亞瑟電子(2326

管理當局利用轉投資子公司大額炒作母公司及其它股票,發生巨額虧損及涉嫌掏空資產。

太平洋電纜(1602

董事長與財務長涉嫌掏空轉投資子公司資金高達新臺幣93億元。

臺灣鳳梨(1206

董事長利用子公司資金並聯合週邊炒作母公司股票,但發生巨額虧損且與銀行串通侵佔公司資金。

銳普電子(6132

管理階層製造假交易並挪用侵佔公款,致周轉不靈跳票。

協和國際(3001

董事長涉嫌編制不實財務報表及公開說明書並侵佔資金。

資料來源經濟日報、工商時報、與證交所公開資訊觀測站。

轉貼自Jerry財報知識網



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