[轉貼]152家企業的下市啟示錄

投資股市多年 ,也曾持有多家文中提及的企業,有些幸運獲利,多數則學到不同的教訓。董監持股與負債確是重要警訊,也是我的選股原則之一,但謙遜面對市場才是持盈保泰的關鍵。文末的文字發人深醒:仔細分析起來,以上九個下市啟示,所揭櫫的可能都不是什麼新鮮大道理。但這些老生常談的失敗經驗,卻一而再、再而三的出現在不同的年代、不同的企業身上,因此更值得後人戒慎。 曾經擔任過第三波公司總經理的現任中研院IEK中心主任杜紫宸,回顧當年第三波由盛轉衰、最後被消滅的歷史教訓時,毫無迴避地承受一切責任。他從億萬富翁變成負債數千萬,深深體認出,「從失敗中,可以學習到的東西,遠比從成功個案還要多。」

152家企業的下市啟示錄
文/遠見雜誌 作者:彭杏珠

值此近百年來景氣最萎靡不振的時刻,《遠見》雜誌特別與台灣經濟新報(TEJ)合作,從龐大的資料庫當中,整理出27年來下市下櫃企業詳細的財報資料,製作此次價值超過〈一兆台幣的一堂課〉專題。

從1982年至今,台灣總共有259家公司下市、下櫃。1980年代,台灣只有4家企業下市;1990年代增加到18家。尤其從2000年到2009年2月,已經有237家企業下市,占了九成比例之高。

下市的高峰潮是從2000年台灣經濟成長率開始衰退之後開始。這八年多來,景氣指標一直在低檔徘徊,下市家數也愈來愈多。

企業的營運與經濟大環境息息相關

景氣好,下市家數少,景氣差,爆發財務危機的下市家數就快速攀升。企業的營運確實與經濟大環境息息相關。

「2000年可說是台灣轉折的關鍵年代,」元大投顧協理鄭宗祺指出,千禧年網路泡沫化,外銷市場大幅萎縮,電子業一路躺平,又遇上第一次政黨輪替、核四停建等,政策搖擺不定,加速台商信心不足而外移,造成內需市場不振,「內外夾攻,撐不過的就在千禧年後陸續倒閉。」

這些下市企業不僅沒有幫股東賺到一毛錢,還讓股東與投資大眾血本無歸,堪稱是「最對不起」股東的企業。

但是在德信證券投信總經理儲祥生的眼裡,「上市門檻高,經過層層嚴格把關,公司要搞到下市還真不太容易」。那麼,這些企業到底犯了什麼致命的錯誤?

尤其現在又來到景氣谷底,情勢比過去八年都還要險峻。

是否會再爆發一波下市、下櫃潮、許多指標型企業是否會撐不過這一次的考驗,都值得關注。

152家危機下市企業,總資產1.43兆

檢視從1982年至今的259家下市櫃公司,共有152家是因為財務危機、與經營不善而下市,其餘107家為非危機下市,包括被合併的公司。

152家財務危機下市企業中,下市公司74家、下櫃公司78家。產業別以電子業居多,有45家、建材營造業23家,紡織、食品、鋼鐵則各有15、14、13家。

總計這些公司下市前一年的總資產為1.43兆台幣、資本額近5000億台幣,所牽連的投資人數規模龐大。

這一堂彙整152家危機企業而成的「下市失敗學」價值超過1.4兆台幣,堪稱是目前亂世中,台灣最昂貴的一門EMBA課程。

中小企業下市多,承受風險能力低

分析起來,在台灣要上市必須經過嚴格審查,至少得花兩年以上的準備時間。但遺憾的是,台灣上市櫃企業的壽命普遍不長。

以這些下市櫃公司為例,平均上市到下市的時間不到12年,低於12年平均數的家數更有92家,占總家數的60.5%,五年之內就下市的家數也有35家,達23%。

實在很難想像,營建業的昆泰上市九個月時間就火速消失,正利1年6個月、商合行只維持2年的時間、南方2年2個月、洪氏英科技2年3個月,正義食品也只有2年4個月的蜜月期。

為什麼這些上市公司的壽命如此短暫?這與台灣以中小企業為主的產業型態有關。由於規模小,承受風險能力較低,只要大環境逆轉,企業應變能力稍有不足,或是管理者心術不正,公司很容易發生財務危機而下市。

《投資情報》雙周刊執行長楊兆景觀察,「如果掛牌到下市時間低於五年,比較有存心不良的因素,例如做假帳、內線交易、淘空資產。」以上市2年3個月的洪氏英為例,2004年底辦理現金增資10億元,但資金流向卻交待不清,事跡敗露後,董事長洪登順坦承,用了太多錢進場護盤,導致財務危機,他最後以涉嫌操縱洪氏英股價被起訴。

整體分析,這堂1.43兆的課程,能帶給社會大眾什麼啟示?《遠見》綜合許多學者專家與產業人士、證券分析師等意見,得出以下九大啟示:

啟示1》 產業衰退又轉型不順是致命關鍵

在危機下市的企業中,有不少是屬於步入衰退期的產業。

這種產業別的企業如果無法順利轉型、誤判情事,或找不到下一個利基商品,只有慢慢步上死亡一途。

根據政治大學財務管理系副教授吳啟銘的研究指出,檢視財務危機下市的企業會發現,他們在下市前幾個年度,就已經出現危險訊號。因此管理人必須隨時注意所處的產業環境,儘早應變,才能對付外在的險惡環境。

以食品業嘉食化為例,早期以麵粉起家,後來陸續增建油脂、飼料工廠、化學纖維廠,還二度更名,力圖轉型,但擴充的領域都屬於高度成熟產業,雖然晚期已決定撤出飼料領域,並將麵粉事業委外代工,也布局大陸保健食品市場,但轉型速度已經趕不上市場的變化。

加上大股東人為操控,於2007年4月結束為期32年的上市歲月。

再以系統整合業為例,2000年時,雖然造就了股價高達550、307元的股王敦陽、衛道,但是在元富證券投顧總經理劉坤錫眼裡,系統整合業根本不能視為一種產業,只是將電腦組裝起來,再灌入軟體程式,市場只會萎縮不會成長。

「如果無法提升附加價值,很難有競爭力,系統整合商艾群就是實例,」劉坤錫說,艾群營收從2004年的14.63億元降到2007年的5.35億元,2008年10月21日就正式下市。

景氣循環股如同雲霄飛車般,可以順勢一飛沖天,但如果誤判情勢,也會一敗塗地。當石化產業翻紅時,化纖業深受其惠,大明化纖在下市前,還可以配發到8元的股利股息,當時幾乎每一檔化纖股都是高獲利企業。

由於產業長期處於榮景,管理者開慣順風車,競相添購機器設備,「等到能源危機一爆發,立即衝擊產業生存,大明化纖也下台一鞠躬,」證券分析師郭海培說明企業沒有危機意識,以及未正視景氣循環的慘烈後果。

其實,銅合金生產廠商新泰伸也發生同樣的問題,當十倍速時代已然來臨時,它卻忽視外在環境的巨變,仍然固守本業,加上主要以國內市場為主,前景受限。劉坤錫直指其致命傷就是停留在簡單的加工業,沒有新的利基商品。

啟示2》 董監事持股低、質押高是經營警訊

隨著企業規模的擴大,經營者為獲取更多營運資金,會選擇上市上櫃以取得營運資金,但是這也將導致經營權與所有權分開。當股權過於分散,甚至管理者持有極少數股份卻掌控經營權時,很容易做出對企業無效率,或是增加個人財富、權力的徇私決策。

這時候應該有適當的監督機制,否則企業負責人的道德風險就會升高。

例如,在發生財務危機而下市的公司中,總計董監事持股低於10%的,就有65家,占四成六。

其中耀文電子在下市前的第二個年度,董監事持股還有8.9%,下市前一年度已經完全出清,持股比降為0;羅馬磁磚董監事下市前也只有0.11%的股權;友力1.53%;龍田1.59%。

這些問題公司下市前三個年度的董監事持股都呈向下降的趨勢。其中又以昆泰最嚴重,持股從66.81%降到4.27%,中強從10.02%降到0.52%,雅新也從10.56%降到3.55%。

另外,在下市櫃公司中,質押率達六成以上的有29家,五成的有37家,質押過半的家數比例高達四成八之高。

其中大業電子的股票質押百分之百,營建業宏總也高達99.03%。

「董監事持股低、高質押都不是好現象,尤其是持股低又質押高達七成以上的企業更容易發生問題,」政大財務管理系副教授吳啟銘說。

例如台鳳董監事質押達97.19%、但持股數只有8.78%;峰安質押94.6%、持股8.62%;紐新質押98.98%、持股卻不到5%。

有這種現象的公司很容易發生人謀不臧的事情。尤其在股市大幅震盪時,董監事質押股票很容易被銀行斷頭,進而影響企業營運而倒閉。「152家下市企業中,有五成以上都有這個通病,」楊兆景說。

從這些下市企業的通病來看,未來要防止企業倒閉潮,對於董監事持股比例以及董監事的股票質押比例,應該要有更嚴格的監控機制。

啟示3》 當管理者醉心金錢遊戲,容易導致財務危機

有不少下市公司其實所屬的產業前景無慮、公司技術與競爭基本面也十分良好,但為何也有不少這類型公司面臨下市命運呢?

主要原因就在於管理者不務正業、醉心於金錢遊戲,導致公司發生財務危機而下市。

最典型的案例就是東隆五金。台大財務金融系教授李存修說,「東隆五金本身沒問題,產業前景也不錯,都是大股東行為不檢所造成。」

1995年5月,范芳源、范芳魁兄弟為取得東隆五金經營權,以持有股票向銀行及金主質借,並高價收購委託書、支付保證金,利用丙種墊款買進東隆五金股票、或簽發保證利潤的保證票,委請金主代購股票。

大環境惡劣時,東隆五金擬出售土地解決燃眉之急,卻因標售不順,導致資金短缺,周轉不靈。加上股價下跌,質押的股票將遭銀行和金主斷頭處分,范氏兄弟只好鋌而走險護盤。

在入不敷出的情況下,范芳魁只好利用經營權之便,連續指示不知情的員工填寫不實的暫付款申請單及轉帳傳票,以公司資金向銀行購買可轉讓定期存單(NCD)後,再以人頭向銀行質借,供自己周轉或用來償還私人債務,侵占公款逾20餘億元。東窗事發後,范氏兄弟都被起訴判刑。

「類似范氏兄弟淘空資產的案例不勝枚舉,大量出現在2000年前後期,」元大投顧協理鄭宗祺分析,這一波的下市公司幾乎都有護盤行為,只要股市低迷不振,就很容易發生淘空資產事件。

啟示4》 市場派介入,經營者與狼共舞,公司再績優都會被玩垮

不少績優公司老闆原先專注本業,卻被市場派看上眼,未料老闆經不起誘惑也加入炒股行列,導致企業面臨危機。

其實過去20年來已有不少企業因為市場派聯手公司派炒作股票,而黯然下市的。這個屢見不鮮的通病實在是企業經理人最應該修的課程之一。

以製造螺絲螺帽生產器的同光為例,他堪稱是台灣第一家登報聘請專業總經理的上市公司,經營穩健,1990年時,股價還曾高達400元。但由於業績好,被市場派鎖定為炒作標的。

證券分析師郭海培說,「誰知道同光老闆嚐過甜頭後竟興起貪婪之心,也跟著市場派一起炒,等到股價無限下跌,護不了盤時,績優公司也在一夕間被玩垮了。」

啟示5》 業績表現不佳,靠粉飾帳面,創造獲利假象

另外,還有本業營運不善的公司,管理者會靠美化帳面,以維持外在高成長的假象。一旦謊言被戳破時,也是危機出現的時刻,嚴重者就是下市下櫃。

政大副教授吳啟銘指出,動機不良的管理者可以操控會計、財務數字來虛飾財報,藉以維持股價,拿股票換鈔票。

他進一步指出,管理者是否粉飾財報,可以從「營運現金流量與稅後淨利」的落差看出一些端倪。如果落差擴大,代表有人為操控,例如塞貨、從事假交易、關係人交易等。

印刷電路板廠商雅新,就是做假帳的典型案例。

2007年4月,雅新爆發「與往來廠商出現應收帳款大幅異常增加、虛增逾104億營收、20餘億獲利」的情事,經台北士林地檢署偵辦後,董事長黃恆俊、財務長葉壬侑雙雙坦承做假帳。

從雅新下市前第二年的「營運現金流量與-稅後淨利」來看,就有高達223.29億元的落差,營運現金流量是66.25億元,但是稅後淨利卻是負的157.04億元,賠錢卻有大筆現金流入,明顯有做假帳的跡象。

啟示6》 存心不良製作假財報,欺瞞世人、掏空資產

還有管理者存心不良,一開始就決定造假欺騙。正義食品就是台灣資本市場史上最嚴重的一次上櫃「詐欺」案。

負責人及經理人在1994年申請掛牌前就預謀以假財報來矇騙社會大眾,不僅在公開說明書內登載不實財務,虛列高達12.15億元的現金存單,還假造有價值7億餘元的存貨。當捏造行為被揭發後,造成社會一片譁然,最後於1997年下櫃。

做假帳雖然是管理者慣用的手法之一,但並不是每一家都可以從財報數據看出端倪,「博達就是做假帳高手,做到根本看不出來,」一位不具名的會計師說。

不只電子業,營建業做假帳淘空資產的案例也不在少數。

以金腦科的前身駿達建設為例,大股東以2000萬元買了土地後,再以1億元賣給公司,大股東已經先賺了第一筆錢。然後再推出總價3億的建案,還未賣出,就先找人頭戶貸款七、八成,公司頂多只需要準備9000萬資金,以資本額5億、淨利率20%來計算,至少有6000萬的利潤,再以本益比20來換算股價應該是24元,市值至少10億元以上。

楊兆景說,營建業利用人頭做業績非常普遍,景氣好時,可以利用時間去化房屋,一旦景氣進入谷底,推案滯銷,事跡就會敗露。

這給許多經理人的啟示是,千萬不能被金錢遊戲所迷惑,貪圖一時的富貴而造假,否則最後會賠了夫人又折兵。

啟示7》 過度運用財務槓桿大幅舉債,小心周轉不靈

過度運用財務槓桿,大幅舉債,也是常見的企業下市原因 一。

舉債是公司資金的來源之一,但債務利息為每年支出的固定成本,只要景氣轉壞,很容易導致資金周轉不靈,無力回天。

因此,承平時期,高財務槓桿可以攻城掠地,但碰到經濟衰退、信用緊縮,也會要人命。

檢視152家下市公司當中,其實負債比率大都偏高,而且呈現逐年攀升走勢。下市前一年的負債比高達百分百以上的有62家,簡直就是破產公司,其中以紡織業的展群新科技最不可思議,負債比高達12.48倍。

另外,負債比達七成以上的有57家,五至七成的有27家,只有五家負債比低於五成,分別是正利(27.33%)、皇統(37.33%)、鐵研(39.48%)、仕欽(43.43%)、華特(46.3%)。

啟示8》 業外投資失利,可能危及本業

過多的業外投資失利,也是企業常見的失敗原因。管理者從事轉投資的目的,不外乎多角化經營與分散風險,但隔行如隔山,轉投資風險高,常常危及本業的生存。

在下市原因當中,因為轉投資而發生財務危機的個案比比皆是。

十年前盛極一時的誠洲集團就是代表個案。

誠洲集團歷經20年努力,在2000年曾晉級到台灣第31大企業集團。除了監視器為主要營運項目外,董事長廖繼誠全面攻城掠地,大舉投資進出口貿易、學校、建築以及航空事業,堪稱是多角化經營的成功典範。但沒想到,成也轉投資,敗也轉投資,誠洲就敗在大幅投資上面,於2002年11月8日下市。

兩年前,廖繼誠接受平面媒體訪問時,曾經感歎地說,「我曾經畫出一飛沖天的成長曲線,」現在,他覺得人生好比一場永無止境的馬拉松,不是看誰跑得快,是看誰跑最久。

台灣難得有自創品牌,十幾年前,光男企業的網球品牌「肯尼士」成功打入國際巿場,寫下台灣品牌第一頁。但是董事長羅光男卻在企業於1987年上巿,取得大量資金後,進行大規模的多角化經營,最終因分身乏術、管理失控,導致破產下台。

風光一時的台鳳也步上光男的後塵。總裁黃宗宏意氣風發,轉投資項目琳瑯滿目,不僅投資福隆海水浴場、花10億台幣買下仙人掌公園,還跨足營建業,推出「秀崗」、永和「天璽」、「大北投」等建案,但投資效果卻遠遠不如預期,又碰上千禧年股市重挫,最終壓垮擁有45年歷史的鳳梨王朝。

德信投信總經理儲祥生分析,「很多企業主錢一多,心就變大了,也忘了我是誰?」最典型的案例就是太電,前董事長孫道存為人海派,交友廣闊,朋友介紹就投資,總計投資案高達數十項,等到金融風暴一來,連老資格的太電也躲不過下市噩耗。

東榮工、楊鐵、桂宏、彥武、皇統、住聯、名佳利、新泰伸、中友、銳普、展茂、大穎、五洲都犯下錯誤的投資決策,下市前七年的投資活動現金流量全部都是負數,處於長期失血狀態,「投資失利就像無底洞,企業很容易被拖垮,」吳啟銘分析。

啟示9》 任意擴充本業,常走上產能過剩或關廠之途

在這152家下市企業中,也不乏大規模擴充本業而導致下市的案例。

擴充本業雖然可以快速收到經濟規模的效果,但若對產業預判錯誤,失去市場靈敏度,過度擴張也可能導致產能過剩、產品滯銷等問題,嚴重者導致公司消滅。大穎、峰安、美式家具都是大規模擴充的例子。

郭海培指出,經營企業不是在賭博,任何擴充計畫或轉投資都要經過審慎評估,否則會招來全盤皆輸的命運。

仔細分析起來,以上九個下市啟示,所揭櫫的可能都不是什麼新鮮大道理。但這些老生常談的失敗經驗,卻一而再、再而三的出現在不同的年代、不同的企業身上,因此更值得後人戒慎。

曾經擔任過第三波公司總經理的現任中研院IEK中心主任杜紫宸,回顧當年第三波由盛轉衰、最後被消滅的歷史教訓時,毫無迴避地承受一切責任。他從億萬富翁變成負債數千萬,深深體認出,「從失敗中,可以學習到的東西,遠比從成功個案還要多。」

人性報喜不報憂,正面的成功故事總能鼓舞士氣,成為仿效對象,但奇哥公司董事長陶傳正卻最喜歡與朋友交換失敗經驗,而不是成功經驗。因為他不覺得失敗丟人,那常常祇是59與60之差而已。重要的是,如何找出失敗原因,永遠不要再犯。

小樂心得與重點整理:

啟示1》 產業衰退又轉型不順是致命關鍵

產業面臨衰退浪頭,即使是好公司也很難力挽狂瀾,況且轉型本來就不是那麼容易的事情,也許公司在本來的行業是一方之霸,但跳到其他領域恐怕就失去了這樣的優勢!巴菲特曾說:當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時,通常是後者會占上風」投資時若能避開面臨衰退的產業,挑到下市股票的機率會低一些!

啟示2》 董監事持股低、質押高是經營警訊

通常董監持股比率低代表經營者與股東的利益不一致,可能對於公司的經營不積極,質押高則有以股票換鈔票的疑慮,也不是正派經營者該有的行為!

啟示3》 當管理者醉心金錢遊戲,容易導致財務危機

這也就是為什麼巴菲特挑選股票時非常重視經營團隊誠信的原因!

啟示4》 市場派介入,經營者與狼共舞,公司再績優都會被玩垮

還是誠信問題!經營者若將公司當成一時獲利的工具而非永續經營的思維,公司終將步入衰敗!

啟示5》 業績表現不佳,靠粉飾帳面,創造獲利假象

又是誠信問題!投資人要懂得閱讀財報,魔鬼藏在細節裡!

啟示6》 存心不良製作假財報,欺瞞世人、掏空資產

遇到公司不正派,投資人透過財報的蛛絲馬跡一樣可以避免踩到地雷股!

啟示7》 過度運用財務槓桿大幅舉債,小心周轉不靈

投資人應避開因財務惡化導致舉債及槓桿比率過高的公司!

啟示8》 業外投資失利,可能危及本業

知名基金經理人彼得林區告訴我們要避開多慘化經營的公司,如果公司不專注於本業,而出現大量的業外投資就該注意!

啟示9》 任意擴充本業,常走上產能過剩或關廠之途

這一種情形往往出現在需要大量資本支出的公司,若是經營者誤判情勢,將會造成很嚴重的後果!如台灣的四大慘業即是!投資能選擇的是避開資本支出高的產業公司!



小樂

小樂,天蠍座,台南人,喜歡閱讀與寫作,鼓勵散戶們多作投資思維。

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