巴菲特31年股東信精華

除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資産未予重估),否則我們認爲 “股東權益報酬率”應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。(1977)
保險這行業雖然小錯不斷,但大致上還是可以獲得不錯的成果,就某些方面而言,這情況與紡織業剛好完全相反,管理階層相當優秀,但卻只能獲得微薄的利潤,各位的管理階層所學到的一課,很不幸一再學到的就是,選擇順風而非逆風産業環境的重要性。(1977)
我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是(1)我們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格,我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,事實上,如果其企業的表現符合我們的預期,我們反而希望他們的股價不要太高,如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。(1977)
我們過去的經驗顯示,一家好公司部份所有權的價格,常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多,也因此想要擁有價廉物美的企業所有權,直接購並的方式往往不可得,還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,當價格合理,我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權,這樣做不是爲了要取得控制權,也不是爲了將來再轉賣出或是進行購並,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入,不論是少數股權或是多數股權皆是如此。(1977)
資本城擁有優良的資産與優異的管理階層,而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面,想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍于間接透過股票市場投資,更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處,控制權雖然讓我們擁有機會,但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源,我們根本就沒有能力提供現有管理階層關于這些方面額外任何的幫助,事實上,與其管還不如不管,更能得到好的結果,這樣的觀念或許很反常,但卻是我們認爲比較合適的。(1977)
我不認爲包括我自己本身在內能夠“成功”地預測股市的短期波動。(1978)
我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進“一大筆”,而非這也買一點那也買一點,但事後卻漠不關心。(1978)
我們可以接受被投資公司保留盈余而不分配,但前提是公司必須將之用在“更有利”的用途上,否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。(1978)
依我們過去的經驗顯示,一家高成本結構公司的經營者,永遠找得到增加公司開支的理由;而相對的,一家低成本結構公司的經營者,永遠找得到節省公司開支的方法,即使後者的成本早已遠低于前者。(1978)
就短期而言,我們一直認爲營業利潤(不含投資收益)除以淨資産所得的比率,是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而言,我們則認爲淨利潤(包括已實現、未實現資本利得及非常損益)除以淨資産(所有投資以公平市價計算)所得的比率,是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得,短時間看起來或許相當特殊,但就長期而言,其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。(1979)
我們判斷一家公司經營的好壞,取決于其淨資産收益率(排除不當的財務杠杆或會計做帳),而非每股收益的成長與否,因爲即使把錢固定存在銀行不動,也能達到象後者一樣的目的。(1979)
在某些産業,比如說地方電視台,只要少數的有形資産就能賺取大量的盈余,而這行的資産售價也奇高,帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢,這反應出其驚人獲利能力的身價,雖然價格有點嚇人,但那樣的産業路子可能反而比較好走。(1979)
所謂有“轉機”的公司,最後很少有成功的案例,與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上,還不如以公道的價格投資一些物美的企業。(1979)
若被投資公司將其所賺的盈余用于回購自家股票,我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低于其內在價值,還有什麽投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢?企業購並的競爭性通常使得購並整家公司的實際價格高于取得企業的實際價值,而股票市場的拍賣性質,往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。(1980)
只要市場回複理性,市價終究會反映公司累積盈余的能力,有時甚至超過買進後累積的盈余,這等于是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。(1980)
當一個經曆輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業,往往是後者占了上風。(1980)
不象大部分的公司,柏克夏並不會爲了一些特定的短期資金需求而去融資,反而,我們借錢是認爲在一定時期內(約略短于融資期限)將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候,那時侯你一定希望擁有龐大的火力。(1980)
對于購並的對象,我們偏愛那些“産生現金”而非“消化現金”的公司。由于高通脹的影響,越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生産力,就算這些公司帳面數字再好看,除非看到白花花的現金,我們對之仍保持高度警戒。(1980)
我們甯願以X的單價買下一家好公司10%的股權,而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者,他們多以“規模”而非“獲利”,作爲衡量自己或別人的標准,問問那些名列《財富》500大企業的負責人,他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話,會落在第幾位。(1981)
第一類你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,通常他們又具備兩種特征:一是容易去調升價格(即使是當産品需求平緩而産能未充分利用也一樣)且不怕會失去市場占有率或銷售量;二是只要增加額外少量的資本支出,便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部分是因爲通貨膨脹而非實際增加産出的緣故)。近十幾年來,只要
符合以上兩種條件,雖然這種情況不多,即使是能力普通的經理人也能使這項購並案圓滿成功。(1981)

我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通,同時也需要溫和的股票市場作配合,而市場就像老天爺一樣,幫助那些自己幫助自己的人,但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麽的人。對投資人來說,買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度,將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生,就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由于高股東權益報酬股被機構投資人捧上天),柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較于現在的80%),僅占保險公司投資總額的15% ,在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司,但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助,但就長期而言卻反而會影響企業的前景。(1982)
一般來說,若企業處在産業面臨供給過剩且爲産品一般商品化的情形(在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化)時,便極有可能發生獲利警訊。當然,若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法幹預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其所采用的産品或服務由誰提供,成本與價格由完全競爭來決定,如此,産業鐵定面臨悲慘的下場,這也是爲什麽所有廠商皆努力強調並建立本身産品或服務的差異性,這種做法在糖果有用(消費者會指明品牌)而砂糖卻沒有用(難道你聽過有人會說:“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”),在許多産業就是無法做到差異化,有些生産者能因具成本優勢而表現傑出,然在定義上這種情況極少或甚至不存在,所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說,不可避免的結局便是,持續的産能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳,當然産能過剩會因産能縮減或需求增加而自我休整,而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的,當産業好不容易面臨反彈時,卻又是一窩蜂全面擴張的開始,不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定産業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率,通常這種比率很小,(以我們在紡織業的經驗來說,供給吃緊的情況要追溯到許多年以前,且大約僅維持不到一個上午的時間)。在某一些産業,供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間,有時實際需求的成長甚至超過當初所預期,而要增加産能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。(1982)
我們對具備以下條件的公司感興趣:
A. 巨額交易(每年淨利潤至少500萬美元);
B. 持續穩定的獲利(我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣);
C. 高淨資産收益率(並甚少負債);
D. 具備管理階層(我們無法提供);
E. 簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂);
F. 合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己和對方太多時間)。(1982)
努力回購自己公司的股份,有兩點好處:第一點很明顯,是一個簡單的數字問題,透過買回公司的股票,等于只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值,所以每股的內在價值可大大地提高,這比花大錢去購並別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯,且沒有什麽人知道,實際上也很難去衡量,但時間一長其效果越明顯,那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖,因爲後者往往不但對股東沒有幫助,甚至反而有害股東的利益。如此一來,原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心,而股價便會向上反應而與其本身的價值更爲接近。(1984)
在商業社會中,一家強勢報紙的優勢是極爲明顯的,老板通常相信惟有努力地推出最好的産品才能維持高獲利,但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破,當一流的報紙維持高獲利時,三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多,只要你的報紙在當地夠強勢。(1984)
我們甯願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌,也不要公司內在價值減半而股價高漲,以GEICO這個例子,乃至于我們所有的投資,我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現,如果我們對公司的看法正確,市場終將還它一個公道。(1984)
Bill Rose形容過度分散投資的麻煩,若你擁有四十位妻妾,你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹,長期下來,我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。(1984)
在判斷是否應將盈余保留在公司,股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈余,因爲這種關系會被核心事業的現況所扭曲,在高通脹時代,某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率(如同去年我們曾提過的“商譽”),除非是經曆銷售量的巨幅成長,否則一家好的企業定義上應該是指那些可以産生大量現金的公司,相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業,那麽即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業,表面上看起來是不錯,但實際上卻不怎麽樣,就好比在高爾夫球配對賽中,雖然大部份的業余選手成績一塌糊塗,但團體比賽只取最好的成績卻由于部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹(通常是用高價購並平庸的企業)的失敗,而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗,但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下,股東們最好把荷包看緊,只留下必要的資金以擴充高報酬的事業,剩下的部份要嘛就發還給股東,要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益,又可以避免公司亂搞的好方法) 。(1984)
Philip Morris對通用食品提出購並的要求,使其價值顯現出來,我們因四項因素而大大受惠:(1)便宜的買進價格(2)一家優秀的公司(3)一群能幹且注重股東權益的管理階層(4)願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因,但我們卻認爲前三項才是能爲柏克夏股



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