- 存股心法

如何辨識經濟護城河?

什麼原因阻止財務穩健的精明對手進軍這家公司的領域?

★優異商品:
1. 是否為經久不變的產品?
產品跟服務是公司獲取營收的主要途徑,若產品或服務是持續演變的,那表示公司可能還在參與淘汰賽的過程中,即便是一時取得產業的領先位置,也難保可以持續維持這樣的優勢地位。很多前股王都是明顯的例子(威盛就很典型),若產品變化性小甚至是沒變化,但公司依舊能維持不錯的獲利,表示公司應該已經是淘汰賽後的優勝者了,如此在預估未來獲利是比較容易的,也比較不會有太大的意外出現。

2. 產品的優異讓公司有定價能力?
公司對於產品或服務若有定價能力,在承受大環境的衝擊時往往能較同業有更大的存活機會。一般說來,若所屬產業的競爭者太多或是原物料之類的產品,就算產品品質穩定又優良,公司也很難有定價能力。

★龐大市佔率:
1. 與該產業市佔率最高的競爭者相比差異多少?
衡量公司與產業龍頭(如果是封閉市場,可以只跟國內業者相比較,但競爭通常是全球性的,所以還是跟國際龍頭比較為正確)的差異,一方面可以知道公司的競爭實力,若產業還屬於成長且變化快速階段,那麼差異越大,對於公司未來的競爭實力恐怕要存疑;若產業成長已經緩慢甚至停滯,那麼公司未來成長得靠搶奪對手的市場為主,公司過去的毛利如果表現穩定且營收逐漸在成長,表示公司未來有機會啃蝕對手的市佔率(例如精華光學);反之若毛利越來越低,營收萎縮,那表示老大哥們已經注意到這個小老弟,並且開始威脅其生存,這樣還是另外找別的目標比較適當(手機產業就常上演這樣的戲碼)。

2. 達成目前高市佔率的主因?
任何公司在所屬產業擁有高市佔率是一項難得的成就,但是達到這成就的原因比事實還重要。威盛曾經靠英特爾錯估情勢而取得優勢位置,在晶片組的市佔率曾經不低,但等英特爾一覺醒,威盛就被打壓到不堪的處境。一般說來,達成高市佔率的歷程越久,這樣的高市佔率越穩固,反之就很可能只是適逢天時地利人和,之後怎麼上去就怎麼下來。

3. 高市佔率在這個產業中是否代表有定價能力?
高市佔率如果是靠殺價競爭所換得,這樣的市佔率也沒什麼值得炫耀。全球前三大PC廠,HP、Dell以及acer,雖然市佔率不小,但各家產品差異不大,幾乎沒有價格的主導力,這樣的高市佔率除了對供應商比較有談判籌碼,對獲利的助益並不大。反觀 Apple 雖然市佔率不高,但產品獨特性讓公司有較高的定價能力,對獲利有很大的幫助。

★卓越執行力
1. 是否有專利的生產製造流程?
國內的健檢產業中,美兆健檢靠著其專利的流程獲得不少好評與顧客的肯定,甚至還有國外業者付錢買授權。擁有專利的生產流程可以讓公司面對競爭對手時,擁有較強的競爭力,也可建立夠高的競爭門檻嚇阻新的對手加入。

2. 優秀的營運效率原因為何?能否持續?
台灣代工業者的營運效率世界知名,但是彼此之間開放的競爭加上人才的流動,前幾名代工大廠營運效率的差異已經不大,所以要透過優秀的營運效率取得領先已經不容易。另一方面,勞力密集的產業很容易造成大家都往人力成本低的國家地區移動,先行者也許可以取得一時的優勢,但一旦競爭對手起而效尤之後,這優勢就蕩然無存了。

★傑出管理者
1. 公司是否為家族企業?
家族企業的特色在於籌碼較為集中且持股比例高,經營者對於家族成員有原賦的使命感,所以經營通常較注重穩健這項特質。投資這樣的公司比較容易讓人放心。但如果家族持有比例已經低於兩成,或是公司資本額過小,這項就不能算是正面特質了。

2. 管理者是否有可以傳承的接班人?
一般說來公司的創辦人都是很優異的,但若是後繼無人,或其讓公司穩健的優點沒有傳承到繼任者(亦即繼任者幾乎沒有原經營者的良好特質),那很難不擔心繼任者一時心血來潮所做的決策會不會衝擊到公司未來的競爭力。如果經營者是在世時即做好接班準備,這種傳承是比較不需擔心的,若經營者是猝逝,那麼就得注意繼任者接下來的表現。

3. 公司是從內部培養接班人還是從外面遴選?
經營者若從公司基層做起,對於公司的認同感較高,也沒有企業文化的適應問題,但缺點是可能「不識廬山真面目,只緣身在此山中」。若從外面遴選,常常可以明確知道公司優勢與弊端為何,若公司原來積重難返或需要大破大立,這樣的作法算是出現一線曙光(不過這樣的公司恐怕不適合投資),缺點則是得經過一段磨合期,若不習慣該企業文化,很難不成為短命的經理人。

★無形資產:
1. 有客戶願意為同樣等級的產品多付一些錢的品牌?
一般很容易對銷售高級商品或服務的公司認定其品牌是較有價值的,但公司在提供更優質商品或服務的同時,同樣也得付出更多的生產或營運成本,如果不仔細研究其財報的數字,很可能會誤以為提供質優的產品的公司會比較賺錢。事實上,很多品牌的建立是靠不間斷的廣告行銷來建立的,而這樣的手段同業也絕對會採用,往往感覺品牌知名度高的公司,其行銷費用往往高得令人咋舌,最終獲利並不見得會比較高,這點應該特別留意。

最好的比較基礎應該是針對同樣性質的產品或服務,若消費者願意為此多付一些錢,那這樣的品牌的確可算無形資產,較常見的例子像是衛生紙,很多量販通路都有販售自己品牌的衛生紙,且都是委託幾家大廠代工製造,但仍然還是會有不少消費者願意多花點錢買這些大廠自家品牌的衛生紙,這就是品牌的威力了。

2. 有時效還很長的有效專利?
如果公司擁有關鍵的專利,任何人要使用都要付費取得授權,或是專利產品的效益是市場上沒有同等替代品的,公司絕對是可以說已經抱著一隻金雞母了。但是如果這專利的有效期已經接近到期時刻,就像很多藥廠的專利藥品變成學名藥之後,藍海瞬間染紅,公司的獲利若沒有新一代的專利可以延續公司的優勢,護城河將轉瞬被填平。3M 是一家很特別的公司,靠著持續研發各種專利產品,讓公司維持寬廣的護城河,甚至可以憑恃這些專利讓不小心碰觸到其專利地雷的競爭者付出慘痛代價,也是另一種讓對手不敢輕易與其競爭的主要原因之一。

3. 有法規的授權或是取得國際級不易取得的認證?
這類最常見的範例是廢棄物處理執照、FDA的藥證、地區性有線電視台的執照(不過這個限制據說NCC將廢除),還有國際重量級客戶的認證等等。這類認證或授權有些除了有數量的限制,常常是曠日廢時,如果競爭對手沒有嚴密的準備跟可支撐的財務條件,要與其競爭也是艱困的任務。

★顧客轉換成本:
1. 市場上同質性產品或服務的選擇是否多樣?
通常終端客戶為一般消費者的產品或服務,幾乎都是有多樣的同質產品可以選擇。但這樣的情況並不表示提供這類產品或服務的業者就得在「紅海」中苦苦掙扎求生,這如巴菲特強調他喜歡投資「消費者特許」的企業,一般消費者對於品牌的獨特情感常常左右其消費取向,加上企業如果能在產品或營運成本上有獨到之處,儘管消費者真的有多項選擇,還是能讓某幾家企業取得不小的市佔率而進入良性循環。只是說實話,這類的例子倒不是太多,所以在選取投資標的時還是得注意其市佔率的變化情況(如果各業者市佔率變化不大,而公司獲利又不突出,那這公司鐵定沒有護城河)。金融、電信、有線電視這類服務方面,雖然客戶的選擇很多樣,但彼此間的差異實在不大,而顧客要轉換常常要填寫並準備不少文件跟相關資料,所以只要不太犯錯,客戶的穩定性倒是很高。

在B2B的產品或服務上,如果有牽涉到認證以及安全、穩定性考量,儘管客戶有多樣選擇,但在認證或評估替代性的時間跟經費成本往往比效益的差異大,客戶轉換供應商的意願就會比較低些,這情況在工業電腦、藥品原料、關鍵零組件的公司都可看到類似情況。

2. 客戶轉而使用別家產品或服務的代價(時間、金錢)?
對大部分身為客戶的人來說,抗拒改變或是麻煩能免則免是最符合天性的。然而食衣住行育樂這幾個大項目中,食品跟服飾這兩個類別卻明顯不具備有上述的特質。就功能上來說,只要吃得飽、穿得暖,成本效益符合個人需求,至於是哪一家公司生產的食品或服飾,前者有嚐鮮的需求,後者則有流行在驅使,要說有某幾家公司可以建立忠誠的消費族群,實非易事,因為對一般消費者來說,這兩方面使用不同家產品的代價實在微乎其微。

不過對於提供服務的公司來說,除了一次性的服務(像是餐飲、旅遊、住宿這類)以外,有不少是建立在一段時間的契約關係上,這類服務的特色通常在初期對客戶來說有些「初始成本」,例如填寫一堆申請書(手機服務、證券基金投資),或是基礎軟硬體的架設(保全、有線電視、主機託管),或是申請過程需要曠日廢時的等待,只要該公司的價格跟服務品質相對同業沒有重大落差,客戶通常會考量轉換成本而選擇繼續由其提供服務。

至於最終極的轉換成本則在於客戶的一種沉沒成本-使用習慣。最好的例子就是 Microsoft 的獲利主力 Office 系列以及 Sun 提供的免費對應軟體 Open Office。相對後者來說前者雖然賣得不便宜,但由於提早卡位,加上對於「非法個人使用者」睜一隻眼,閉一隻眼的政策,大多數人已經習慣其使用介面。而這樣長久建立的使用習慣加上廣為流傳的檔案格式,使得後者就算是用完全免費的行銷策略依然很難撼動其領先地位。

★網絡經濟:
1. 顧客或使用者增加對於公司的正面影響是否為非線性?
想像一下,世界上如果只有一具電話,一台傳真機,會有什麼效益?生活中其實已經不難發現這類隨著顧客與使用者數量增加,總效益呈現指數關係的成長:手機、電話、傳真機(電信公司),電視(電視傳播公司),網路服務(Google、Facebook、Plurk)。毫不令人意外的,這些對應的產品跟服務都讓不少人致富,因為服務的對象數量的增長,一方面大大提供彼此之間的互動機會,另一方面也成為提供服務公司異業結盟或共同行銷的籌碼,而這些都可以化為白花花的鈔票,一點一滴持續流入這些公司的口袋中。個人認為,從另一個觀點來看待,電信、電視、網路其實也是一種槓桿工具,讓內容提供者只要一次的功夫,就可以不斷複製與傳達到各客戶的周遭,年輕一輩如果知道善加利用這類槓桿,要快速致富還真的不難。

2. 公司的服務據點增加對於公司的正面影響是否為非線性?
公司營收隨著服務據點增加有指數成長特性,具有這類特點的公司有類似 FedEx 或 DHL 這類貨運公司,航空公司,鐵路公司等。因為這些公司透過旗下據點之間的連結數增加,進而可以提供客戶更多種選擇,自然也可以做到更多生意來增加其營收。

★成本優勢;
1. 生產流程中可以讓公司比對手有更低的成本?
對同產業的企業而言,即便是同樣品質及相同價格的產品,如果生產流程能有獨到之處,同樣可以透過壓低成本來創造額外利潤。在台灣最明顯的例子當推台塑集團。台塑創辦人王永慶先生認為,賣大家都需要的原料最不用煩惱賣不出去的問題,塑化原料大家都一樣,只要能想辦法比同業降低更多成本,就可以賺取更多的利潤,而台塑透過上下游垂直整合,從進口原油開始,透過台塑石化、台塑、南亞、福懋及其他相關公司分工並交叉持股,把本來會被別人賺走的錢給自己人賺,這種優勢不但讓台塑集團稱霸台灣石化產品供應鍊,在全球同性質公司中也有很強的競爭優勢。而鴻海目前也正以類似的發展方式,不但垂直整合,甚至還水平整合,所以就算在毛利保四保五的電子代工產業,也有所向披靡的競爭力。

另外像是已經被併購的億豐,儘管做的是百葉窗這種看似簡單的產品,透過良好的管理,還有回收生產時伴隨產生的廢棄物並再利用,讓億豐得以有不錯且穩定的獲利,進而被私募基金相中成為併購對象。

2. 公司擁有地理位置的優勢,在某個特定區域形成獨佔或寡佔?
儘管目前企業的競爭也進入全球化的階段,各國企業短兵相接的機會頻仍,不過卻有些產業因為產品或服務的屬性而享有地利之便,這種實際的地理位置優勢絕非對手可以輕易取得的。例如水泥、混凝土這樣的產品,體積大又重但單位體積或重量的售價又不若一般高科技電子產品,且各建案分散四處並不固定,使運輸的成本很難被忽視,因此只要企業得以在某個地區站穩腳步,新進者幾乎無法與其競爭。但也因此這類企業往往不得不透過併購手段,才得以跨入新的區域市場。

另外像是巴菲特最近收購的鐵路事業,還有其他公用事業也大多有這類地理位置的優勢。還有個共通點,這類優勢的公司幾乎都是無聊又容易理解的傳統產業,所以要區分是否有這項優勢應該不難。

3. 公司擁有經濟規模的優勢?
大家都知道批發價購得的每單位產品售價會比零售價划算很多(不過根據商週的報導,這規則在印尼卻相反)。對於企業在採購原料或是零件時,若一次採購的量夠大,經常可有不錯的議價空間,正如同都是銷售 NB 的品牌大廠,前三大市佔率的公司,NB 組裝廠就比較不敢賺他們太多錢(毛利率較低),而他們在採購 CPU、記憶體時,也因為是大客戶,能取得較優先且大的供應量。另一方面,當經濟規模大到可以讓公司的邊際成本比競爭對手小時,自然有更大的獲利空間出現,並可以此作為發動價格戰的籌碼,這也正是目前鴻海的競爭對手會出現「防鴻」共識的主因。另外像是系統保全這產業,如果客戶數量無法達到一定規模,但硬體建置及保全人員聘僱這樣的投入卻又不能少,將讓未達經濟規模的競爭者退出市場或是縮小服務的範圍跟項目。國內前兩大系統保全業者–中興保全跟新光保全,幾乎壟斷了整個台灣系統保全的市場,主因正是他們已經先達到經濟規模,而隨著時間所形成的高市佔率又使得其他競爭者很難達到經濟規模,如此交互影響形成一個正向循環。

不過有些產業經濟規模的優勢並不明顯,量少、質精、高度依賴人工技術的,像是珠寶或高級機械表就比較無法有這樣的優勢出現。

4. 公司擁有其他對手所沒有的獨特資產?
澳洲的必和必拓跟力拓兩者為什麼可以讓在世界各地都很吃得開的中國低頭?因為他們擁有中國最需要的鐵礦砂。採礦公司的礦藏可說是這個特性的最佳範例。因為礦產的被替代性低,而且探勘、開採、運送都要不少時間,當然還缺不了運氣。所以只要發現蘊藏量大的礦藏,在枯竭前都是非常穩定且優良的獲利源。而有一種比較廣為人知獨特資產是「富爸爸」,像是獨家擁有中鋼原料供應的中碳、擁有金士頓跟東芝兩大股東奧援的力成、有泛新光集團當穩定客源的新保、還有可寄望鴻海吃下大部分產能的新奇美…等等,都是因為有富爸爸在撐腰,對於公司的獲利穩定度都有不錯的幫助。而對於某些大股東是政府的企業來說,有政府在後面撐腰自然是無法漠視的獨特資產,所以在先前金融海嘯肆虐之際,只要大股東是政府的,通常可以讓其他小股東以及其客戶放心不少,不過國營企業通常不太容易長期保有競爭力,所以擁有這項護城河的國營企業,不見得是投資的好選擇,這恐怕是身為投資人應該要重視的一點。

雖然前四項在「尋找投資護城河」書中被認定為「誤判」的護城河
不過我還是認為若能瞭解公司這些特質也是好事一樁
相信只要能自問自答回覆上述的問題
應該就能瞭解這是不是一個符合長期投資的好標的了

摘自:孝話一籮筐http://tkuewlch.pixnet.net/blog



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