(一)啟發式簡化
科學常識告訴我們:源於人類的先天缺陷——生命和認知資源的有限性,決定了投資者無法對環境回饋來的所有資訊(資料)進行優化處理。相反,自然選擇的結果將投資者的思維塑造為一種依賴經驗法則對多種提示資訊子集予以選擇的特徵。按照行為金融理論的分析,這種投資者經常依賴的、可以節約處理資訊的經驗思維法則就是啟發式簡化。綜合已有的理論成果,典型的啟發式簡化可以細分為注意力、記憶力和悠閒處理效應(attention/memory/easy-of-processing effects),狹窄性取景、心理帳戶、參照效應和損失厭惡(narrow framing/mental accounting/reference effects/loss aversion),典型性試探法(the representativeness heuristic)及信念校正-合併效應(belief updating-combining effects)等幾種。
(1)注意力、記憶力和悠閒處理效應
根據注意力、記憶力和悠閒處理效應,一般的投資者只有有限的注意力、記憶力和資訊加工能力,這就迫使投資者只能對可利用資訊全集中的一部分進行集中性分析,而那些無意識的聯想也常常會導致投資者產生對資訊的傾向性選擇。Gilovich(1981)研究發現,利用口頭方式傳達主題資訊會引發資訊的接受者做出一些影響其判斷的聯想。而這種聯想又會導致“顯著性效應”和“有效性效應”(salience and availability effects),即如果一個資訊信號具有吸引投資者的注意力並引發投資者對回憶產生聯想的特徵,那麼它就具有顯著性效應。而投資者也總是把容易回憶起來的事件判斷為極普通的情況來進行對待,因為非常普通的事件總是被重複地注意和報導,投資者更容易回憶起它們來,此時就產生有效性效應。
投資者經常受到所面臨選擇問題的形式的干擾,其中一個原因在於投資者無法有效地從已有的記憶中找到相關資訊(Pennington&Hastie,1988)。投資者總是認為那些偶發性的事件不值得關注,並對這些事件發生的概率進行低估(Fischoff,Slovic&Lichtenstein,1978),這就意味著投資者存在一種過度自信(over- confidence),所以當沒有預見到的事件突然發生時,投資者又會產生過度反應。

自我感知理論(self-perception theory)(Bem,1972)表明:投資者會通過觀察其自身存在的環境和自我行為,從中推斷自己的態度、感情和其他內部心理狀態。這種推斷可能緣於個體記憶的損失或個體缺乏瞭解自我無意識心理狀態的途徑,而習慣(habits)的形成則可能是彌補這種記憶損失的最優機制。因為按照 Hirshleifer&Welch(2000)的認識,習慣是投資者提前採取行動的一個較好的理由,是一種內涵式的自我感知。
Nisbett&Wilson(1977)發現:某A對某B的一項優點的偏好會因“暈輪效應”(the halo effect)導致A將這種高評價擴展到B的其他特徵上,與此相似的“一好遮百醜”式的啟發式思維偏差會導致股票市場上的錯誤定價。在有效的市場上,具有良好增長預期的股票也不一定具有較高的風險回報,如果投資者錯誤地將他們對某只具有良好增長預期的股票的偏好性評價擴展到對此檔股票的整體回報預期上,那麼這只具有良好增長預期的股票將被過高定價(Shefrin& Statman,1995)。
悠閒處理效應和容易檢索效應相同。 Reber&Schwartz(1999)發現,投資者更傾向于相信那些容易處理的資訊的真實性,這是一種“真理幻覺”(the illusion of truth)偏差。Bruner,Postman&Rodrigus(1951)認為,相似性信號的組合(如黃色和香蕉)比起那些非相似性信號的結合更容易被人們所感知。Bornstein&D’Agostino(1992)指出,持續暴露於非強制性刺激背景下的人會趨向於逐步喜歡這種刺激,也就是說存在強烈的“純粹暴露效應”(mere exposure effect)。這種啟發式思維的偏差,根源於某些資訊更容易為人們所熟悉和理解,其風險也相對較小。進化論心理學家Trivers(1985)則認為,人們對熟悉或親近的他人所具有的這種偏好緣於人們內在遺傳的相關性。Huberman(1999)認為,這種啟發式偏見意味著投資者比較偏好於在本地進行投資。大量心理學實驗表明,人和動物都無法對各種暗號(資訊)間的關聯結構做出正確的理解,此時,暗號間的競爭(cue competition)就會發生:顯著性暗號將會削弱非顯著性暗號的影響效果,而有效性暗號則會構成對非有效性暗號的干擾。這種暗號競爭無疑廣泛存在於股票市場,並對股票的錯誤定價起到決定性影響。

(2)狹窄性取景、心理帳戶、參照效應和損失厭惡
狹窄性取景、心理帳戶、參照效應和損失厭惡也是一種典型的啟發式簡化造成的認知偏差。Kahneman&Lovallo(1993)將“狹窄性取景”定義為投資者分析問題時具有思維隔離、角度狹窄的一種傾向,而在時間和認知資源有限的條件下,這種情況很容易發生。因為投資者認為,他們可以對相異的問題進行有效區分,而採用不同標準形式對不同的決策問題進行邏輯識別又會使投資者的選擇帶有極大的“取景性效應”。因為對特定參照標準的優化性選擇及對某種結果的心理偏好可以大大節約思考,貨幣幻覺就是這種例子(Shafir,Diamond&Tversky,1997)。
“心理帳戶” (Thaler1985)本質上也是一種狹窄性取景,表示投資者趨向于將不同的收益或損失劃分在不同的心理間隔性帳戶上,並依據不同的心理帳戶進行決策。心理帳戶可以用來解釋“性格傾向效應”(the disposition effects)(Shefrin&Stataman,1995),即投資者存在堅持持有那些價值已經下降的股票直至賣出它們可以獲益為止的過度傾向,此時的投資者會由於損失而產生不愉快的感覺,但似乎有一個敏感的心理設計在幫助投資者緩減這種痛苦。利用心理帳戶原理,也可用來解釋“貨幣覆蓋效應”(the house money effect)(Thaler&Johnson,1990),即如果賭博者在前一次賭博中贏了,他將非常願意進行再一次博弈,因為他們認為在這一次賭博中他將會有與前一次賭博同樣的好運氣,儘管事實上前後兩次賭博的贏輸概率相等且毫不相關。而且,賭博者即使在這次賭博中把上回賭博贏來的錢都輸光,因輸錢帶來得不愉快也會被前一次賭博贏錢帶來得快感所抵消。
“參照效應”(Tversky&Kahneman,1979)認為,在投資者決策選擇的第一階段即“編輯”(editing)階段,投資者採取尋求一個適當的參照點,以便進行簡化性選擇。而不同的參照點對收益和損失來說去大不相同,因此編輯方式的選擇進而參照點的選擇會產生投資者偏好與選擇的不相一致的“構架效應”(framing effect)。基於不同的實驗形式和程式,心理實驗者們發現“偏好逆轉”(the preference reversals)因素也會導致投資者的認知偏差。比如,在面對選擇一個高贏率低支付的彩票還是一個低贏率高支付的彩票時,被實驗者一般偏好前一種彩票但對後一種彩票估價更高。同時,投資者會受到“背景性效應”(context effects)的影響,即當實驗中插入第三個選擇項時,將會由於參照點的變化而引發一個截然不同的替代性選擇結果。“錨定”(anchoring)(Tversky&Kahneman,1974)也與參照效應有關,它表示投資者在對某問題進行定量估計時傾向於受到一些與這個問題相關的建議性估計量的不適當影響,而這些建議性的估計量常常不具有參考價值。

“損失厭惡”(the loss aversion)是指投資者趨向于非常厭惡偏離參照點的一小點風險或損失的現象,這涉及到展望理論中效用函數的拐點問題(Kahneman&Tversky,1982)。損失厭惡可能來源於對連續性變數心理離散化的有效認知,比如當在“收益”和“損失”之間引入 “收支平衡點” 時,將使得“獲益”和“損失”的區別更加顯著。與損失厭惡具有密切聯繫的一種認知偏差是“遺憾厭惡效應”(regret aversion effect)。按照消費者的預期效用理論,效用等於某項選擇所產生支付的概率分佈。然而,Ritov(1996)研究表明,投資者在現實決策過程中常常是厭惡遺憾的,即投資者不僅僅關心這項選擇可能帶來預期效用的多少,而且更關心這項選擇是否比其他替代性選擇帶來得預期效用更大,即可能面臨的機會效用損失問題,投資者不願意因為體會遺憾而懊悔。利用遺憾厭惡理論可以解釋“賦予效應”(the endowment effect),即投資者偏好于堅持他們已有的東西而不願意與別人進行交易以換得更好的替代品,例如許多人不願意用自己的彩票去和別人同樣的彩票外加部分現金進行交換。Samuelson&Zeckhauser(1988)提出的“現狀偏差”(the status quo bias)則分析了投資者在維持現狀和更好選擇之間的抉擇,結論是投資者具有維持現狀的偏好。
(3)典型性試探法
典型性試探法(Kahneman & Tversky,1973;Grether,1980)表示投資者對某種真實概率的估計是建立在他們對此事件與典型性事件相似程度的觀察基礎上的,相似性可以被視為一種給定事件真實狀態相比較於其他狀態條件概率的指示器。儘管依據貝葉斯定理能夠得出各種結果的先驗概率,但依據典型性試探法進行判斷的人們,對服從大數定律的大概率事件往往賦予較低的權重——“基率低估”(base-rate underweighting),而對於服從小數定律的小概率事件卻會賦予更多的權重。典型性效應在Camerer(1995)的市場實驗中曾經被證實。
一般地認為一個樣本應該與總體保持相似性是正確的,這點尤其適用於無偏的相互獨立的大樣本。但典型性試探法引起的認知誤差會導致:(1)人們減少對大樣本估計有效性的信賴而更多地重視到小樣本的估計有效性,這種求助主觀的思維方法可能導致金融市場上的反應過度或反應不足(overreaction or underrecation);(2)“賭博者謬論”(gambler’s fallacy)現象。持有賭博者謬論的賭博者相信,在一個獨立的樣本中,最近發生的結果不會發生在下一次,即“炮彈不會連續落在同一個地方”。 Clotfelter&Cook(1993)研究發現,買彩票的人們在選號時大多不會選擇別人在近期已經中過獎的號碼。(3)“趨勢追逐” (trend chasing)現象,也就是指人們總是認為各種趨勢的出現具有系統性原因,統計學家將其稱為聚集性幻覺(the clustering illusion),即人們常常將隨機出現的簇群性巧合認知成一種因果規律。根據Andreassen&Kraus(1990)的發現:當金融市場上的價格溫和地波動時,投資者會買跌賣漲,而當某種趨勢出現時,這種規律就會轉變成一種趨勢性追逐。 Shiller(1988),Case&Shiller(1990),De Bondt(1993)從實驗和調研中發現:股票市場和房地產市場中的投資者經常通過預期價格的運動來推斷趨勢,從而產生對價格趨勢的盲目追從。
(4)信念校正-合併效應
信念校正-合併效應屬於一種保守主義導致的認知偏差。依據Edwards(1968)對投資者“保守主義”(conservatism)的分析,在合適的環境下,投資者並不會像理性的貝葉斯主義者那樣在面對新情況時及時調整他們的先驗信念,相反,這種資訊對決策越有用,實際做出的校正和理性應當做出的校正之間的差距就越大。這種信念校正-合併效應意味著投資者往往會低估新情況的重要性。
對信念校正-合併效應的一種解釋認為,對新資訊進行處理並對信念做出校正要付出成本。有證據表明,人們傾向於不重視那些具有高認知成本的資訊,如抽象性資訊或統計資料(樣本容量和基礎性概率),而對於那些易於處理和理解的、具有低認知成本的資訊則會反應過度,比如形象化圖表或具體案例。對新資訊的處理成本可以用來解釋基率(base rates)低估問題,如果個體對所獲得的有關大概率事件(基率)的新資訊產生低估,那麼這種基率低估就是一種保守主義的體現。 Koehler(1996)分析認為,如果有關大概率事件的資訊是以更顯著的形式或更強調其與決策問題因果聯繫的方式出現時,基率低估程度會有所緩和。這種基於新資訊處理成本的解釋並不意味著個體會低估其已存在的內在先驗信念,相反,如果基率低估是利用典型性試探法的結果,那麼對先驗的低估就會存在。
Griffin&Tversky(1992)將信念校正-合併效應解釋為對資訊信號的反應不足和反應過度,即對資訊信號強度(strength)過度信賴的結果或對資訊信號權重(weight)缺乏信賴的結果。其中,對資訊信號強度的認識依據於資訊的極端(extreme)程度,對資訊信號權重的認識依據於資訊的可靠度(reliability)和精確度(precision)。例如,服從正態分佈的大樣本的信號具有高權重,但如果受到偏好的信號相比較於非偏好信號的優勢程度是適度的話,它就有低強度。Grether(1992);Payne,Bettman&Johnson(1992)分析發現,不同的實驗背景會引發被實驗者對同一資訊產生相異的反應過度或反應不足。在不同的環境下,投資者傾向于對同一資訊做出不同的判斷。給定不同的可能性心理效應,引用認知偏差無法對金融模型中的反應過度和反應不足假設提供有力的支援,更進一步的支援需要通過將金融模型中的經濟決策環境和證明某種認知偏差存在的特定實驗下的決策背景進行對比,尤其需要對具有與金融模型中決策環境相同的經濟實驗進行運行和檢驗。
(二)自我欺騙
自我欺騙理論中蘊涵著的過度自信(overconfidence),這是得到較好證明的一種認知偏差。對刻度的擴展性分析表明,投資者認為自己所擁有知識的精確度要比實際上所具有的精確性更高,所以他們對事件發生概率的估計總是走向極端(過高地估計那些他們認為應該發生的事件發生的可能,過低地估計那些他們認為不應該發生的事件發生的可能)。普通投資者的估計置信區間具有狹窄性,即使投資專家也只是在某些方面且在一定的背景下具有較好的度量能力(well-calibrated)(Camerer,1995),而當事件的可預見性比較差且證據不明確時,專家投資者比起普通投資者來講可能更傾向于過度自信(Griffin&Tversky,1992)。過度自信會影響投資者對問題的判斷,尤其是當決策或資訊的回饋被滯後或阻斷時,投資者的過度自信會更加嚴重。
過度自信意味著投資者對自己付出努力必然得到回報的能力持有一種“過度樂觀”(overoptimism)情緒,這種過度樂觀可以在許多不同的場合被證實(Miller&Ross,1975)。Langer&Roth(1975)研究發現:男性投資者比女性投資者更傾向于過度自信,其差別程度決定于投資者對投資決策背景的認知程度。
假設投資者投資失敗的概率比他們所想像的失敗概率高,那麼投資者可以通過持續的理性學習過程來逐步消除這種過度自信。但實際情況是:為了使自我欺騙延續下去,投資者天生就有一種心理機制會導致這種理性學習過程出現偏差,這種機制與“自我強化的自我歸因偏差”(self-enhancing biased self-attribution)相一致,即投資者趨於將好結果歸功於自己的能力而把壞結果歸咎於外部環境的惡劣(Miller&Ross,1975)。從中可以看出:如果把過度自信視做一種靜態偏差的話,則自我歸因是一種動態偏差,因為自我歸因可能導致個體投資者逐步學習成為過度自信而不是向更準確的自我評價(self-assessment)收斂。
自我欺騙理論與“認知失諧” (cognitive dissonance)(Harmon-Jones&Mills,1999)理論具有密切關係。認知失諧是指當投資者發現有證據表明其信念和假設是錯誤時,投資者所體驗的一種心理和智力上的衝突。根據認知失諧理論,投資者存在採取行動減輕未被充分理性思索的認知失諧的傾向:投資者會刻意回避或故意扭曲論據來保持自己的信念和假設正確。在相關實驗中,面對兩種選擇的被實驗者往往對他們不選擇的那種選擇進行刻意貶低。而在另一個實驗中,當被實驗者必須花費一定的努力才能獲准加入某一組織時,這個努力行動的過程本身就會激勵他增加對這個組織的喜歡程度。在其他的實驗中,當被實驗者為適度的激勵所誘導或被要求對某些觀點表達意見時,他會增加對這些觀點的認同(sympathetic)。這種過度依戀于那些消耗資源的行動的傾向,即沉溺成本效應(the sunk cost effect)已經在許多分析背景下被證實(Arkes&Blumer,1985)。自我欺騙理論意味著,投資者具有對現有態度進行調整以匹配於過去行動的傾向,這種傾向是個體投資者將自己肯定為一個技術高超的決策制定者的一種自我勸告式的心理機制設計(Steele&Liu,1983)。
自我欺騙理論可以用來解釋其他許多認知偏差。如可以用自我欺騙理論來解釋“事後聰明式偏差”(the hindsight bias)(Hawkins&Hastie,1990),即投資者通過想像自己“對此事一直很瞭解”來增加自己的自我尊嚴(self- esteem)。自我欺騙理論可以解釋“現象合理化”(the phenomenon of rationalization)偏差,即投資者通過從過去自己的各種抉擇中建構一個合理的事後性原理(the ex post rationale)來增加對自己決策能力的滿意度。自我欺騙理論可以解釋“證實性偏差”(the confirmatory bias),即投資者傾向于按照與其先驗信念相一致的方式對那些不明確跡象進行說明,而對於所出現的不相一致的事實則會進行詳細檢查並將它們歸因於運氣太差或錯誤的資料收集(Gilovich,1991)。這種偏差對於保持自尊非常重要,與自我欺騙相一致。大量的持續性證據會促使理性貝葉斯主義投資者對其差別性信念產生收斂,而對於那些更一般的投資者來講,各種證據只會引起他們已有各種信念的更加離散化、甚至極化(polarized)(Isenberg,1986)。Forsythe等人(1992)在對金融市場的模擬實驗中發現,相對於那些沒有投資損失的投資者來講,發生投資損失的投資者更易蒙受證實性偏差。證實性偏差導致許多投資者堅持其錯誤的交易戰略,引發資產錯誤定價的延續及加重。當然,證實假設的某些一般性偏差並不依賴於自我欺騙。在估計兩變數間關係的假設實驗中,如研究考試前一晚的複習與考試成績之間的關係的文獻中,發現被實驗者對於那些證實性證據賦予了過高權重,即人們集中於考察那些既複習了功課又取得了好成績的事例,而忽視了其他資訊,如複習了功課卻沒取得好成績事例或沒複習功課卻取得好成績的事例。 Klayman&Ha(1987)認為,這種偏差是投資者在不同背景下進行思維的一種捷徑。自我欺騙還可以解釋投資者處理證實性資訊時發生的探詢性偏差(the seeking bias),在著名的華生任務實驗中(Wason,1966),被實驗者應利用翻牌方式來來對某假設進行估計,結果表明:這些被實驗者傾向於翻開那些潛在地能夠對假設形成證實的牌,而對於可能與假設相悖的牌卻很少翻到。對此結論的一種可能解釋是:證實性資訊更便於投資者進行處理。
(三)情緒和自我控制
投資者面對金融決策會由於各種情緒性和自我控制因素導致出現認知偏差,典型的情緒和自我控制因素包括:厭惡不明確性(distaste for ambiguity)、心情和感情(mood,feeling and decisions)、時間偏好和自我控制(time preference and self-control)等。
(1)厭惡不明確性
“易斯伯格悖論”(the Ellsberg paradoxes)(Ellsberg,1961)告誡我們:投資者天生“厭惡不明確性”(averse to ambiguity),從而引起非理性的投資選擇。這就反映了一種一般性傾向,即類似於恐懼這種情緒將會對投資者的風險選擇構成影響(Peters&Solvic,1996)。Camerer(1995)認為,當新的金融市場被引入時,對不明確的厭惡可能非對稱地增加風險溢價,原因在於經濟環境和收益回報具有雙重性的內在不明確性。對厭惡不明確性的一種可行解釋是,在決策問題缺乏明顯的參照參數時常常伴隨著較高風險及潛在的敵意性操縱。根據相似性情緒,Heath&Tversky(1991)研究發現,只有在博弈概率為常數的情況下,投資者才會偏好那些能給他帶來成就感的賭博活動。
(2)心情,感情和決策
本文前一部分所述的風險厭惡,遺憾厭惡和損失厭惡,都反映了投資者對不愉快的未來感情的刻意回避。Mann(1992)認為,無論如何,今天的心情和情緒都會影響到投資者對風險的認知和選擇。例如根據 Arkes,Herren&Isen(1988)的分析結果,在俄亥俄州州立大學足球隊獲勝之後的幾天之內,美國俄亥俄州的彩票銷售會有明顯的增加。Wright&Bower(1992)研究認為:大多數情況下,具有好心情的投資者相比較具有壞心情的投資者來講,對自己的選擇和判斷會過分樂觀。而Petty,Gleicher&Baker(1991)的研究認為,投資者的壞心情常常與資訊評估過程中的過多細節或關鍵性戰略相關聯。許多市場研究學者,則分析了消費者情緒和心情對消費者的市場購買計畫及廣告作用效果的影響效應。Schwarz&Skurnik(2001)認為,甚至肢體感覺和認知經驗,如認識或回憶的頻率或容易度(bodily sensations and cognitive experience)都會對投資者的決策過程產生效應。
投資者現有的心理狀態(感覺和心情)包含著他們對周圍環境的回饋性資訊,但投資者經常將其感覺或心情歸因於錯誤來源的傾向會導致“判斷謬誤”(incorrect judgments)或“錯誤性歸因偏差”(the misattribution biases)(Ross,1977)。例如,投資者在陽關燦爛的日子要比在淫雨霏霏的日子裡更顯得高興,但如果向他們詢問天氣是否對他們的高興度具有影響時,他們可能會不以為然或比較生氣(Schwarz&Clore,1983)。心理實驗研究發現,心理狀態對投資者決策的影響程度決定於其所面臨資訊的複雜程度,相對於具體的資訊,投資者在對抽象性資訊處理時更容易受各種情緒的干擾。這就說明,如果紐約的壞天氣導致紐約股市股票交易者的情緒下降的話,他們的悲觀情緒很可能對股市的長期增長前景構成實質性影響而不論美聯儲是否會在下周內降息。
(3)時間偏好和自我控制
在時間序列性決策(decisions over time) 的傳統表述中,一個附加的可分性效用函數(an additively separable utility function)具有外生的、遞減性權重指數。然而,心理學的研究證明貼現率是隨著環境變化而變化的,差別性消費涉及到自我控制,所以與情緒和心情有關。有證據表明:貼現率經常性地偏高,對收益的貼現要高於對損失的貼現,對小數量的貼現要高於對大數量的貼現,決策性取景的滯後性或預先性對決策具有相當的影響,在不同的決策域中時間偏好具有很大的差異,類似於疼痛或饑餓等發自內心的生理變化也會影響到投資者的時際性選擇(the intertemporal choices)(Loewenstein&Prelec,1992;Chapman,1998)。
通常對指數的設定是時間連續的,然而,實驗研究卻表明投資者和動物一樣在時間上是非連續性的。特別是,投資者總是趨向于隨著時間的逼近而連續性地對從時間 到 期的延期性消費賦予更高的貼現率,即貼現具有雙曲線形式(Ainslie,1975; Kirby&Herrnstein,1995),這種貼現的變化特徵會在新資訊到來時引起選擇出現逆轉。當然,學者們對這種呈雙曲線形態變化的貼現率還有一定的爭議,但現在國外已經開始應用非時間連續性貼現率分析方法來研究如儲蓄問題、流動性假設及“股票溢價之迷”(the equity premium puzzle)等某些經濟問題。
(四)社會的交互作用
金融研究者從個體心理學中和社會心理學都借鑒到了許多東西。金融理論過多地研究資訊是如何通過價格、金額或公司交易活動進行傳導的,對於人際之間和各種媒介間思想或行為的相互傳染性(contagion)卻較少予以關注。然而,正如在Asch(1956)在其著名的長度估計實驗(the length-estimation experiments)中所證實的那樣,個人傾向於與別人的判斷或行為保持一致,而這種趨同性會引起相當的投資者認知偏差,即存在一種“趨同性效應” (the conformity effect)。根據Bond&Smith(1996)對133個相關研究進行的總體分析,可以證實這種效應的存在,而且這種效應視歷史與文化的差異而不同。Ellison&Fudenberg(1995)認為,這種趨同性效應,是投資者通過觀察別人進而學習的理性要求,同時更多地是出於一種非理性的內在心理傾向。
社會交互作用的一種重要形式是人際交談。正如Shiller(2000)所強調的那樣,人際間的交談(conversation)對於金融市場上大眾資訊的傳染起到關鍵作用。根據Shiller&Pound(1989)對個體投資者的調研,幾乎所有近期購買某檔股票的投資者都是在直接性人際交流(interpersonal communication)之後才把注意力集中於這檔股票上的。人際間交流造成的這種影響可能緣于個體投資者對於自己區分有效資訊與噪音或宣傳的能力過於自負。當然在技術經濟時代,這種投資者之間資訊交流的形式和影響也有了很大變化,比如投資者在互聯網上的聊天會引發大的股價波動。 Shiller(1999)認為,由於注意力的局限性,投資者趨於對那些被交談、問候或語音強調或重複的思想或語言給予更多的注意力。結果,文化成為投資者認知偏差進而成為投資者行為的決定因素之一,對某些觀點的表達可能是得到“自我強化”(self-reinforcing)。 Kuran&Sunstein(1999)將這種信念處理過程稱為“利用性層疊”(availability cascades),即如果一種表達在公眾的交談中被頻繁引用的話,對這種表達的認同感就趨強。
交談對資訊的合併(pool)作用非常小,處於同一團體的成員或具有相同興趣和品位的投資者集體趨於更多地交流已經被大家分享的資訊而不是個體所獨有的資訊(Stasser,Taylor&Hanna;1989)。結果,投資團體或集體投資者常常無法察覺到那些只能基於個體投資者特有的資訊才能辨別出的資產價格波動規律(Stasser&Titus,1985)。由於擁擠或其他景況所引發的環境壓力還會導致團體成員出現“認知超載”或“思維剛性”(cognitive overload or rigid thinking)現象(Argote,Turner&Fichman,1988),即由於投資者的認知負擔過重,從而導致投資者處理資訊的敏感度或彈性下降。在交流資訊時,投資者傾向于對資訊進行偏激化或平衡化(sharpen and level)處理,即強調那些他們分析認為是主要的資訊,而忽視那些與他們觀點相悖的細節性資訊。這種資訊處理可以在“認知約束條件”(the cognitive constraints)下有效地澄清資訊,但它容易引起相關的聽眾走向極端。與之相近的一種觀點認為,資訊交流會引起對資訊的過於簡化從而扭曲聽者的信念。Gilovich(1991)認為,還存在由於資訊提供者(發言人)愚弄或操縱資訊接受者(聽者)的可能,這種可能也會引起系統性的資訊歪曲。這也說明,在證券市場上有必要分析和辨別資訊的普通交流或謠言惑眾。
基於社會的交互作用影響會引起“基本歸因性偏差”(the fundamental attribution error)(Ross,1977),即個體投資者常常輕視外部環境的重要性,而對涉及到其他投資者行為的一些內部安排卻總是過度關注。在金融市場中,這種偏差會導致投資者的盲目行為和從眾行為,這也意味著投資者對市場披露的資訊常常反應不足。
基於社會的交互作用影響會引起“虛假的同感效應”(the false consensus effect)(Ross,Green&House,1977),即投資者總是錯誤地認為別人與自己正在分享更多的資訊,並依此進行投資博弈。按照Welch(2000)的發現,在研究股票溢價的金融經濟學家之間也存在這種虛假的同感效應。事實上,自我欺騙也會鼓勵這種虛假的同感效應,即個體投資者不願意由於與別人產生不同而被發現自己犯有明顯或低級錯誤。當然,虛假的同感部分來源於“物以類聚,人以群分”這種社會化歸屬,社會的交互作用決定了具有相同認知水準的投資者更容易產生認同感。“知識詛咒”(the curse of knowledge)(Camerer,Loewenstein&Weber,1989)原理表明:個體投資者趨於認為那些缺乏資訊的人與自己將會產生更多相同的信念,即更強的虛假性同感。基於社會交互作用的影響可以解釋“群羊行為”(herd effects)(Thaler,1981)。而金融危機理論中的危機“傳染效應”(contagious effects)也屬於一種社會交互作用。

(文章來自:http://blog.sina.com.cn/s/blog_71c28ca20100ly6k.html)

進階閱讀:

http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_cognitive_biases