[美股]橡樹資本(OAK)2017第三季投資組合簡析

[美股]橡樹資本(OAK)2017第三季投資組合簡析

底下我們來看看橡樹資本第三季持股增減的情況,首先來看前十大持股有些:

前四大持股的排序跟上季一樣不變,只是第五大持股從台積電換成了ALTABA這家公司,台積電的持股則退居第六位!或許有些人沒聽過ALTABA這家公司,不過它的前身就是雅虎(yahoo)公司!橡樹資本在這一季大幅加碼ALTABA的股票,或許是公司認為其資產或價值被大幅低估)?

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橡樹資本的第七大持股為阿里巴巴,持股有小幅增加5.42%!

第八大持股VALE即為巴西淡水河谷公司,該公司為全球最大鐵礦石生產和出口商,橡樹資本於第三季加大持股數量來到193.11%!

第九大持股為DYN,(Dynegy Inc)為美國一家火力發電控股公司(透過旗下子公司在美國生產與銷售電力能源、裝機容量及配套服務,業務經營分為PJM、NY/NE、ERCOT、MISO、IPH及CAISO共六項事業。公司從發電設施以批發形式銷售其服務,且在12個州擁有50座發電廠,總產能近31,000MW。客戶包括區域輸電組織、獨立系統運營商、綜合公用事業、市政、電力合作社、輸配電公司及電力經紀商;金融參與者,如銀行與對沖基金;還有住宅、商業與工業終端用戶。公司成立於1984年,總部位於德州的休士頓。)

第十大持股為NMI HOLDINGS,是一家提供私人抵押品擔保保險服務的公司!

增持及新進持股:

增持超過40%以上股票的公司有三家,除前面提到的巴西淡水河谷公司以及從雅虎拆分出來的ALTABA公司外,第三家為MX(MagnaChip)公司,為南韓的一家晶圓代工廠!

新買進的有五家公司,只是買入的比重並不高!底下分別貼上這五家公司的基本資料:

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NCMI  National CineMedia, Inc.

經營概述 National CineMedia, Inc.總部位於美國科羅拉多州,是一家電影院內廣告公司,營運範圍集中在北美洲。
產業地位 電影院內廣告公司,營運範圍集中在北美洲

ORIG  Ocean RIG UDW Inc.

經營概述 Ocean Rig UDW Inc.為DryShips Inc旗下的子公司,總部位於賽普勒斯的Nicosia,是一家海上鑽井承包商,提供近海石油和天然氣的勘探、開發和生產鑽井的油田服務。公司主要經營海上鑽井行業的超深水和惡劣環境的領域,截至2014年底,公司共擁有2個超深水鑽井平臺和7艘鑽井船,服務對象包括石油和天然氣公司、國有石油公司,以及獨立的石油和天然氣公司。
產業地位 DryShips旗下子公司,是一家海上鑽井承包商!

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CTRP 攜程旅行網國際有限公司

經營概述 Ctrip.Com International, Ltd.創立於1999年,總部位於上海,主要提供中國大陸地區旅遊服務、酒店住宿、票務服務、旅行團和商旅管理業務。此外,也提供旅客旅遊包裝行程,包括旅行團、半自助旅遊、私人的各種交通安排,如遊輪、巴士、汽車服務等。
產業地位 中國最大的線上訂票及網路旅行社

FRGI Fiesta Restaurant Group, Inc.

經營概述 Fiesta Restaurant Group, Inc.(FRGI.US)成立於2011年,總部位於德州的艾迪生,通過旗下的子公司在美國經營速食休閒餐聽,並提供便利的得來速服務。公司旗下主要有兩個品牌Pollo Tropical和Taco Cabana。Pollo Tropical餐廳主要提供一系列的熱帶加勒比海風味食品,Taco Cabana則提供海鮮食品及正宗的墨西哥菜色。截至2017年1月止,公司位於佛羅里達州、德州,喬治亞州及田納西州共擁有128間Pollo Tropical餐廳;位於德州、俄克拉荷馬州、喬治亞州和佛羅里達州擁有177家Taco Cabana餐廳。
產業地位 於美國經營速食連鎖餐廳,並擁有兩個餐飲品牌

RGS Regis Corporation

經營概述 Regis Corporation成立於1954年,總部位於明尼蘇達州的伊代納,主要在美國、英國、加拿大與波多黎各經營連鎖男女及幼童之美髮造型與護髮沙龍。公司營運分三個部門,分別為:North American Value、North American Premium及International,其沙龍主要提供剪髮及造型服務,包括:洗髮、護髮,客製化造型/剪髮/染髮及其他服務等,此外還提供專業護髮產品。公司經營的美髮沙龍品牌包括有:SmartStyle、Supercuts、MasterCuts、Regis Salons、Cost Cutters、Hair masters、First Choice Haircutters、Magicuts及Sassoon,主要設置於購物中心內、購物中心週邊地帶、沃爾瑪購物廣場、百貨公司、連鎖店與高級地段等。截至2017年6月底,公司擁有加盟與直營的店面遍及國際間9,008個地點,此外還透過持有54.6%股權的子公司Empire Education Group, Inc.經營Empire Beauty School及Hair Design School兩間美容學院,其中88間位於美國。
產業地位 美髮沙龍及護髮經銷商

最後再看橡樹資本第三季賣出的股票:

減持超過20%以上的有:

CIT(全球性商業融資與租賃的金控公司)/

FBP(總部設在波多黎的銀行控股公司)/

GGB(拉美地區最大鋼鐵生產商之一)/

CX(全球前三大水泥公司,位於墨西哥)/

VSH(全球最大的半導體製造商之一)

完全售出的有:

AMX(拉丁美洲最大電信營運商)

HCC(從事鋼鐵工業之採礦與冶金煤出口)

PARR( 業務分為煉油、石油/天然氣經營及商品營銷、物流)

NC(採礦、小家電專業零售服務商)

SN(美國陸地上墨西哥灣沿岸的非常規油氣資源的收購和開發)

創辦人霍華馬克斯最近有出來講股市偏高但還不到泡沫的時候,他建議投資人若要進出股市要更為保守謹慎!下面是有關他這段談話以及馬克思與知名價值投資人喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)對談的報導,個人認為這篇報導非常非常值得一看!推薦給大家:

千億美元管理人霍華德·馬克斯:所有資產都太貴但還沒到離場時

本文來自微信公眾號“第一海外金融”,原文來自“華爾街見聞”。

“所有資產都太貴了!”管理著約1000億美元資產的橡樹資本((Oaktree Capital Management, LP)創始人霍華德·馬克斯先生(Howard Marks)先生感嘆道,“整體資產價格處於高位的同時,投資收益接近於歷史最低水平,我們處於一個低迴報、高風險的時期。”

剛到古稀之年的霍華德·馬克斯擁有40年的市場經驗,1995年和兩位西部信託(TCW)的同事合計湊了1000萬美元創業,如今把它做成了管理著1000億美元的巨型對沖基金——橡樹資本。他本人淨資產20億美元,在福布斯2017全球富豪榜排名1030位。

霍華德·馬克斯(Howard Marks)11月10日在上海環球金融中心參加媒體發布會

霍華德·馬克斯上週五(11月10日)在上海參加媒體見面會,表達了對當前低迴報、高風險的投資環境的深切擔憂,針對大家最為關心的股票市場他指出:

以美國股市為例,標普500指數過去12個月的市盈率為25倍,而長期中值為15倍。

席勒週期性調整市盈率已接近30倍,而歷史中值為16倍。這個倍數過去只有在爆發金融危機的1929年和2000年才被超越過。

“巴菲特指標”是美國股市總市值在GDP中的佔比,現已創下歷史新高。

被稱為“投資者恐慌指數”的VIX指數處於27年來的歷史最低位。

“因此,目前股票絕對不便宜。”馬克斯認為,如今投資者冒險行為普遍存在,人們似乎更加擔心的是錯失市場機會,並非蒙受虧損。但根據橡樹資本一直遵循的指導箴言(與巴菲特的類似)——

“當價格處於低位,市場瀰漫著悲觀情緒,投資者紛紛避險,正是積極進取投資的時候;當估值處於高位,市場充斥著狂熱情緒,投資者敢於冒險,這時我們應保持謹慎行事。”

所以當下應該是“降低風險”和“更加謹慎”的時候,而不是積極承擔風險而將避險置之腦後的時刻。馬克斯認為,本週期內的容易錢已經被賺完了,當前已經是“債務積累週期”的末端,按他發明的信貸四周期劃分,下一周期應該是債務危機爆發的周期。

1 信貸週期“藍圖”

判斷經濟周期有很多方法和基準,霍華德·馬克斯的方法是“債務週期”理論,這和他的同行、全球最大對沖基金橋水(Bridgewater)創始人雷·達里奧(Ray Dalio)的方法論類似——順著債務這條“藤”摸清楚整個經濟起伏的脈絡。

對於馬克斯的方法論,華爾街見聞WEEX在去年曾將其簡化成下面這張圖:

馬克斯分析道,通常而言市場週期有四個階段。第一個階段是債務累計:當投資環境利好,追逐高風險能帶來高回報的時候,債券發行量往往激增,但發行質量出現下降。

接下來出現由經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發的債務危機。債務危機的後果則是信貸市場關閉,違約率飆升,債券價格下跌,繼而投資者恐慌性拋售,資產供過於求,損失越來越大,所有這些使得高回報的投資機會開始顯現。

隨後,經濟開始復蘇,資本市場重新開放,投資者心態改善,資產價格迅速反彈,投資者實現超高回報。

再後來“這個週期將會延續。違約率下降,傳統困境債務的供應量減少,投資金額激增。這時,投資者則應降低迴報預期,進而在細分市場中挖掘投資機會。”

“這就是我們所說的周而復始的信貸週期:穩健型投資者要求高質量的債券,因而債券發行總量受限,高質量的債券發行自然違約率也低,低違約率使投資者自我感覺良好,自認為能承受更多風險,而風險承受能力的提高又致使投資者希望有更高的發行量,但伴隨而來的是債券質量的降低,低質量的債券最終無法承受經濟不景氣的考驗,從而導致違約率再度上升,投資者的避險情緒再次升高,如此循環往復。”

馬克斯表示,今天的我們仍處在“積累債務”的Stage 1:

2 從不做“預測”的大佬

“我們從不依靠預測未來進行投資,”橡樹資本霍華德·馬克斯(Howard Marks)在去年對華爾街見聞WEEX表示,“我們既不相信有人能預測未來,也不相信有人能基於預測來賺錢。”

馬克斯認為,大多數人在“預測未來”的能力是上大致相同的,不會有人能持續不斷的做出比他人更準確的預測。

但這里大家會有疑問說,投資難道不就一種“對未來配置資產”的行為嗎?如果我們不去預測未來,又該如何進行投資呢?這聽上去有些矛盾。

“問題不是預測未來,而是理解當下。”對此,馬克斯提醒投資者們,經濟就是周而復始的循環,每個週期的影響和結果其實差不多,不一樣的只是引發週期轉折的導火索不同而已。

所以,搞清楚經濟的周期的整體“藍圖”以及我們如今在哪個階段就變得尤為重要,基於此,我們便不需要預測未來。

3 現在還不是離場的時候

馬克斯創建的橡樹資本被認為是不良資產投資界的領軍人物,尤其是在風險偏高的不良債務方面,就連他的老朋友巴菲特都佩服得五體投地。巴菲特曾說,

“當我看到收件箱裡有Howard Marks給我發來的備忘錄的時候,我一定馬上把它點開閱讀。”

在11月10日的會議上,馬克斯再度重申了自己在7月、9月備忘錄裡的觀點——我們應該保持謹慎,但現在並不應該離場。

“我們還在投資,並且近乎是滿倉的,但是我們的投資組合會更為謹慎,我覺得這是一個更明確的做法。”馬克斯稱。

他引述花旗集團前首席執行官查克· 普林斯於2007年6月(金融危機前夕)就銀行槓桿貸款業務發表的言論: “ 當名為流動性的樂聲戛然而止,事情就麻煩了。但只要樂聲不斷,你就得繼續翩翩​​起舞。我們現在仍在跳舞。

謹慎,但又不提高現金比例,對不少投資者來說,馬克斯的話似乎有些自相矛盾,華爾街見聞WEEX將這個疑惑拋給了馬克斯,他是這麼回答的,大意是偏向保守可以在投資品種中劃分,並不一定要持有現金:

投資可以分防守型和進取型——

你可以投資波動性大的公司,也可以投資穩健型的公司;

你可以選擇增長型行業,也可以選擇比較穩定型的行業;

你可以找高級的債,也可以找低級的債;

或者投資槓桿高的公司,也可以投資槓桿低的公司;

投資結構更合理的債券,或者結構不合理的債券。

現在如何在這兩者之間做出選擇呢?我個人認為應該是在上述分類之中偏向防禦型投資。

因為現金的回報幾乎為零,我們不可以只持有現金。

對於我們公司而言,你要增加現金的比例是非常難的,因為你要基於以下的判斷,首先市場在下行,並且你相信市場會長時間處於下行狀態,或者很快就要處於下行,你才會增加現金比例。要是三年之後才下行,其實你就是踩空了。

因為我們對人們的預期,以及對市場的時間都沒辦法做出預測,所以我覺得僅僅基於市場是高估值,就增加我們的現金,這是一種極端的做法。

4 最成功和最遺憾的投資分別是什麼?

面對記者的這個問題,馬克斯沉思了片刻,稱:

我們最遺憾的一個投資是投資生產聲卡的公司,是用作計算機的零部件。任何一家公司即便之前它是處於技術上的優勢,它只要不繼續往裡面投資研發的經費,過幾年這個優勢也就不復存在了,所以那筆投資我們是虧了所有的錢。

我們做到最好的一筆投資是投資到DoubleLine債券管理公司,在這個過程中我們賺了50倍的錢,我們對它的投資是比較成功的,從中我們要學會了要支持你了解的人,你對他有信心,你就投資給他。

關於這個失敗的聲卡投資,筆者未能查到詳細資料。但關於DoubleLine相信我們不少讀者會很眼熟——這正是被譽為“新債王”的JeffreyGundlach創立的公司。馬克斯於2009年投資2000萬美元,取得DoubleLine Capital 20%的股權,這些股權價值如今達到10億美元,獲利高達50倍。

馬克斯所謂的投對人,在這裡就顯得非常重要,因為恐怕馬克斯當時自己都沒想到,只用了七年,Gundlach就把DoubleLine也做成了一家資管規模超1000億美元的基金(跟有20年歷史橡樹規模一樣),而Gundlach也被市場認為是新的債券天王。就在2009年,Jeffrey Gundlach剛剛被TCW解僱。

相關:馬克斯對話格林布拉特

喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt):哥譚資本(Gotham Capital)創始人和合夥人,價值投資界“老妖”,有超高的換倉率和持股數。1985年至2005年20年間,哥譚資本年化回報率達40%。

如果你在1985年給格林布拉特1萬美元,20年後,他將還你837萬美元,並且期間幾乎沒有回撤,沒有暴跌…

2015年,投資界的另一位大師霍華德·馬克斯做東,邀請格林布拉特為沃頓商學院學生演講。

兩人同為沃頓畢業生,霍華德親自擔任“記者”角色。在師兄面前,格林布拉特知無不言,回答了自己對投資的看法。

在人少的地方找機會

霍華德:今天我們有幸請到了喬爾和我們聊投資。

我自己提前寫好了幾個問題,還請喬爾看了一下。後來,我兒子安德魯把他要問的問題發給了我。安德魯也是沃頓畢業的。我覺得他問的問題更好。

我建議我們先請喬爾回答安德魯的問題。這些問題喬爾事先沒看過,我們請他現場回答。我覺得安德魯的問題寫得不錯。喬爾,不介意的話,我就照著讀了。

格林布拉特:好。

霍華德:你寫了一本關於特殊情況投資的書,分門別類的講瞭如何從拆分、重組、破產、併購等事件中獲利。在你之前,沒人這麼詳細地講過特殊情況投資。請問你是怎麼研究出來這種投資風格的?你知道自己要關注什麼,哪能賺錢,哪不能賺錢。你怎麼知道的呢?

格林布拉特:確實,很好的問題。

我的第一份工作是在一家對沖基金,是一家做風險套利的公司。它做的風險套利也叫併購套利,就是在看到併購公告后買入一家公司,希望通過併購完成來獲利。

這麼操作的風險和收益基本是這樣的:併購成功,賺1塊錢。併購失敗,虧10或15塊錢。我個人認為這樣的風險收益比不合適。

於是,我開始研究其他操作方法。後來,我發現併購中會出現一些值得關注的股票。我不做前面說的那種併購套利,我開始關注公司的特殊事件,例如,重組、拆分等等,我要找的是賺可以賺1塊錢,但虧就只虧1毛錢的機會。可以說,我是在人少的地方找機會。

當年,我在沃頓讀書的時候,沃頓屬於有效市場理論學派,課堂上講的是有效市場理論。這套理論無法讓我產生共鳴。

大三那年,我偶然讀到了一篇關於本傑明·格雷厄姆的文章。讀了這篇文章,我豁然開朗,覺得太有道理了。我把格雷厄姆寫的所有東西都找來讀了。我的投資觀念發生了徹底的改變。我知道投資該怎麼做,不該怎麼做了。

其實就是要弄清楚一個東西值多少錢,然後花很低的價格買下來,留足安全邊際。我把這個理念在特殊情況投資中付諸實踐。

我寫了本書,《你也可以成為股市天才》, 我在書的開頭講了一個故事,是關於我岳父岳母的。他們一年裡有幾個月住在康州。他們在康州主要是淘古玩,經常參加各種拍賣會,物色便宜的古董。他們在拍賣會上是怎麼淘寶貝的呢?

比如說,他們在拍賣會上看到了一幅畫。在其他拍賣會上,他們看過相似作品、相似尺寸、相似題材的畫作,但成交價是現在這幅畫的兩三倍。他們就會出手買下來。

他們用不著研究這幅畫能不能成為下一個畢加索作品。要找下一個畢加索可難多了。

我在書的開頭說,特殊情況投資也類似。我們用不著費盡心機尋找下一個畢加索。

我們最好在人少的地方找機會,去別人不關注的地方找機會。可能是市值小,可能是情況特殊,或者很複雜,一般人不會深入研究。

有時要讀400多頁的公告,有時被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業務是公司拋棄的,買公司原來的股票的人不想要。

投資要找到價格低於公允價值的股票,我個人覺得在特殊情況中實踐這個理念比較簡單。

我不願費盡心機,我想偷點懶,像巴菲特說的,挑30厘米高的跨欄。既然找得到30厘米高的跨欄,何必非往3米高的跨欄上沖?

一句話,只要我地方找對了,用不著太聰明,就能做得好。

在最好的地方選購這裡的所有東西都是好的

霍華德:喬爾,在今年我寫的一篇備忘錄中,我也講了一個故事。

有個人,一心想成為撲克高手。他鑽研如何得到好牌,如何讓自己的牌勝過對手,如何識破對手的虛張聲勢。他叔叔對他說。你再怎麼研究都成不了撲克高手,找個更容易玩的不就得了?

喬爾,你說你找到了自己覺得比較簡單的投資方式。我們想到一塊去了。

格林布拉特:正是如此。我在書裡還講了一個故事,說的也是這個道理。

故事是這樣的。我和朋友打賭輸了。輸的人要請贏的人去最有名的飯店吃飯,那時紐約最有名的飯店是Lutece餐廳。Lutece餐廳由全球一流的大廚Andre Soltner主理。

我先打電話訂位,餐廳告訴我無法預訂。我說不管哪天,什麼時候都行。還是不給我訂。

我開始還不明白怎麼回事。後來才知道,要提前30天訂位。只有提前30天才訂得到。

我一直打電話,後來總算訂到了。

我和朋友來到了這家餐廳。

點餐的時候,我也沒注意旁邊站的是誰。我就指著菜單上的一道開胃菜,隨口就問道:“這個好吃嗎?”

大廚Andre Soltner看著我,說:“難吃的要命。”

面對世界一流大廚,我竟然問他烹飪的美食好不好吃。我琢磨,他的話是這個意思,菜單上的每道菜都好吃。這可是全世界最頂級的餐廳。

就是這個道理,在最好的地方選購,這裡的所有東西都是好的。我只需要從好東西里選出更好的就行了。

價值與成長是人為劃分的我只找便宜的好公司

霍華德:喬爾,你剛才講到了以遠遠低於價值的價格買入,這是安全邊際。你認為這是價值投資的核心嗎?你覺得是否有必要展開講講,還是記住這些就夠了?

再補充一個問題,你剛才講到了你岳父岳母的故事,你認為他們不尋找下一個畢加索是對的。你覺得投資成長股是尋找下一個畢加索嗎?

格林布拉特:有這層意思。我對價值投資的定義是弄清楚值多少錢,然後在很低的價格買入,與低市淨率無關、與低市銷率無關。

羅素、晨星等機構,還有很多人,覺得價值投資者就是看市淨率、市銷率投資的。按這樣的劃分標準,我不算價值投資者,也不算成長投資者。別人說不好我們算是哪一類。

正如巴菲特所說,價值和成長說到底是一回事。公司的長期成長性是其投資價值中的一部分。

價值和成長的界限並不像羅素或晨星等機構劃分的那樣涇渭分明。或許價值股成長性較低,成長股成長性較高。劃分是人為的劃分。我就是找便宜的好公司。

本·格雷厄姆說了,研究明白值多少錢,在很低的價格買下來,在二者之間留足安全邊際,價格和價值要相差足夠大。

沃倫·巴菲特是格雷厄姆最傑出的弟子。巴菲特對老師的理念稍加改進,後來成了全球首富。巴菲特說得很簡單,要是在便宜的價格能買到好公司,那就更好了。好公司的好包括它的長期成長性。

我是逐漸獲得這個認識的。在我投資的第一個10年裡,我花了很長時間才明白。我越來越傾向於按沃倫·巴菲特的方法投資,他找的是又好、又便宜的公司,成長性是好公司的一個特徵。

買廉價股是行得通的

單純是“便宜就能賺錢”

霍華德:我們知道,巴菲特早期不是對好公司很著迷。他是從撿煙頭開始的,他初期關注的不是質地,只看重是否夠便宜。他的風格後來發生了轉變。

格林布拉特:沒錯。在沃頓讀研究生時,我和幾個同學一起研究了買入廉價股的策略,寫成了一篇畢業論文,後來在《Portfolio Management》期刊上發表了。

我們研究的是NetNet,買入低於清算價值的股票。我們的研究表明,只要買的夠便宜,能很賺錢。沃倫·巴菲特早期就是這麼做的。

可是我們為什麼逐漸傾向於定性呢?

舉個例子,我們找到了一隻股票,值10塊錢,價格是6塊錢。很便宜。問題是,我們沒有這家公司的控股權,它的生意還不是好生意。

時間長了,我們的安全邊際可能越來越小。因為沒辦法控制公司的資產,原來的10塊錢可能變成8塊錢。

我個人認為,要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司,讓我們的安全邊際隨之增加。在我認為具備成長性的情況下,我可以在安全邊際上做些讓步。

話說回來,買廉價股是行得通的,單純是便宜就能賺錢。我毫不反對這種投資方法,只是它容納不了大資金。

現在巴菲特管理的資金規模大概是1000億美元左右。他想投資50億買一隻股票,然後轉手以更高的價格賣出去,很難找到這麼大體量的交易對手。規模太大了。

大概2000年的時候,他說“給我100萬美元,我每年能賺50%”。100萬美元的規模,有很多機會可以抓。資金規模越大,投資機會越少。小資金在投資中不受限制,所有公司可以隨便挑、隨便買。

巴菲特現在只能從300隻大盤股裡挑選,小規模的投資對他的資金量沒意義。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇。

我的很多學生都問過我一個問題。五六年來,幾乎每年都有人問。我的學生和我說,你年輕的時候,做投資比較容易。他們沒直接說我已經老了,只是說我年輕的時候。

霍華德:很含蓄。

買指數基金?

懂得估值,主動投資也行

格林布拉特:我承認自己老了。

總之,學生們覺得我那時候投資更好做。我入行的那個年代,沒有現在這麼激烈的競爭,沒這麼多對沖基金、沒這麼多計算機的參與、沒這麼多高智商的人從事投資。

我以前和霍華德聊天的時候也說過,我入行做投資時,股市在過去的13年都沒漲。那時候股市不吸引人。

我的學生說,你當年做投資容易,現在肯定難了。你還那麼傻,竟然寫書講投資,現在別人也都會了。我覺得和我寫書關係不大。總之,學生們說他們做投資更難了,我那時候投資好做。

在回答這個問題時,我講了兩個方面。

資金多了,流動性受限,很難做特殊情況投資,抓不住小機會

第一,有些人擅長做特殊情況投資,他們在人少的地方投資,在清算、重組、拆分中尋找機會。

他們中有很多人受流動性的限制。沃倫·巴菲特早期的時候做這方面的投資賺了很多錢,但是後來他規模大了。

有些人特別擅長分析公司,在人少的地方找機會。我問我的學生,你們知道這些人後來怎麼樣了嗎?後來這些人賺了很多錢。

結果他們的資金規模變大了,沒辦法像以前一樣投資了。所以說,總有新人可以進來,捕捉可以容納小資金的機會。

不引人注目的小機會還是有,但從前在這些小機會中做得好的人,已經賺不了這個錢了。新人進來則有很大空間。

反對有效市場理論。懂估值,主動投資就行得通

另一個方面要從大環境來看。我們知道,有效市場理論還是大行其道。有效市場理論告誡人們主動投資行不通。

不是連沃倫·巴菲特也建議買指數基金嗎?我認為,這對大多數人來說是對的,大多數人不知道怎麼給公司估值。

我反對有效市場理論。我是這麼和我的學生說的。

我的學生大多數是20多歲的年輕人。我對他們說,咱們回到你們10歲左右的時候,從那時起,可能你們就對股市略有耳聞了。

我們看看那時全世界最受關注的股市,沒錯,是美國股市。

我們再看美國股市中最受關注的股票,沒錯,是標普500成分股。

我們看看,從你們10歲起,這500隻股票的情況:

從1996年到2000年,標普500翻倍。

從2000年到2002年,標普500腰斬。

從2002年到2007年,標普500翻倍。

從2007年到2009年,標普500腰斬。

從2009年到現在(2015年),標普漲了三倍。

我說這些,就是想說,人的瘋狂沒有改變。

其實還不止如此。標普500是包含500只成分股的平均指數。標普500指數中存在巨大分化,有些受人們追捧的成為熱門股,有些被人嫌棄的成為冷門股。

個股的波動遠比指數劇烈。人們總是有喜好和厭惡,被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別。在指數的平均值背後,喧囂從未停止。

既然如此,本·格雷厄姆沒有過時。格雷厄姆告訴我們,這是公允價值,市場價格是這樣的。價格圍繞公允價值波動。

我們實事求是地給公司估值,實事求是地做投資操作,可以在價格低於價值時買入,有時還可以在價格高於價值時做空。

每次在第一堂課上,我總是向我的學生做兩個保證。

第一個保證,我保證,如果他們把估值工作做好,一定會得到市場的認同。

我就是沒告訴他們會是什麼時候。可能兩三個星期,也可能兩三年。但是我保證市場會認可他們的估值。

我們由此可以得出一個強有力的推論。

我告訴學生們,只要他們估值工作做好了,在90%的情況下,在兩三年時間內,市場一定會認識到一隻股票的價值。要是做一個包含若干股票的投資組合,平均下來,市場認可估值的時間會更快。

各位能明白,我的保證和推論有多大的威力。把工作做好,市場會給我們回報。

人們跑不贏市場,不是因為市場有效或接近有效,不是因為市場不受情緒影響,恰恰相反,市場非常情緒化。

跑贏市場是能做到的。人們為什麼跑不贏呢?可能是機構受到種種束縛,原因很多,但絕對不是因為市場價格有效。

不信我們看看新聞,觀察一下周圍發生的事情,再想想我剛才說的,從我的學生們10歲時起,標普指數的變化。毫無疑問,人們的瘋狂沒變,投資的機會仍在。

股票挑得好對社會有毛用?

霍華德:喬爾,回到你剛從沃頓畢業時,現在的你會給那時的自己什麼建議?或許你在前面已經講過了,有沒有什麼補充的?另外,你會給剛入行時的自己什麼建議呢?

格林布拉特:我給各位一個忠告——別帶著賺錢的目的來做投資。

你們的智商都很高,要不也不會坐在這。世界上有很多有意義的事,值得你們去做。一定要因為自己喜歡才做投資,別為了別的。做投資要樂在其中。

我要求我的學生保證,要因為喜歡而做投資。各位,我不覺得挑股票挑得好,能對社會做多大貢獻。

有人說,因為有好的投資者,市場才有充分的流動性,才能實現資本的合理分配。我個人認為,缺了我們這些投資者,市場照樣轉。

我們哪裡實現了資本的合理分配?市場不是還經常發瘋嗎?

當然,長期來看,我們發揮了一定的作用。這算是我們的一個貢獻。我還是覺得缺了我們也無所謂。

我告訴我的學生,投資股票創造不了多少社會價值。我要求學生們保證,要是他們投資做好了…

這麼說吧,我本人覺得投資沒多大社會價值,但是我還教學生們做投資,我教投資這件事不也是沒意義的嗎?

所以,我讓我的學生保證,要是他們投資做好了,要做些好事。等他們投資做成功了,要做一些自己覺得有意義的事。

話說回來,你要是真喜歡投資,做投資沒什麼不對,只要是真喜歡,你們說呢?別為了錢。在座的各位,你們做什麼都能成功,要是選擇做投資,一定要因為是自己喜歡。

倉位最重的股票不是最賺錢的,而是不可能虧錢的

霍華德:喬爾,說得太好了。

回顧你的投資生涯,有哪筆成功的投資是你印象最深的?你是怎麼找到這筆投資的?你的邏輯是什麼?

格林布拉特:有一個投資,我印像很深。也是因為這個投資,我創建了Value Investors Club網站。

發現別人忽視的機會,高手在民間

那時,我們在管理自己的資金。我們管理外部資金,管了10年,然後把所有外部資金都還回去了。

後來,到2009年,我才開始又接受外部資金。發現這個投資機會時,我們沒管理外部資金,只是在為自己尋找投資機會。

我們發現了一個機會,我們從沒遇到過這麼好的投資機會。這家公司的價格只有現金價值的一半,而且這家公司的生意還是好生意。

在確定倉位佔比的時候,我考慮的一般不是能賺多少。我在安排最大倉位的時候,選的不是我覺得能最賺錢的,而是我覺得不可能虧錢的。

這樣的投資機會,我可以買很多,風險低。運氣好的話,可能大漲。這樣的機會太完美了。

我講的這個機會,市值只有現金價值的一半,而且公司的生意很好。這家公司的資本結構很複雜,一般人以前沒見過這種資本結構,所以搞不清楚。

要是你能搞清楚的話,肯定會一眼就看上它。價格可只有現金的一半,還是好生意。我們當然大量買入了。

我們覺得自己很聰明,覺得只有我們發現了這個機會。

有一天,我的合夥人發現,在雅虎留言板上,有個人竟然把這家公司複雜的資本結構分析得很清楚。真是沒想到,那位發帖子的先生,在超市裡上班。

他真是聰明啊。我們眼前一亮,外面的世界裡還真有聰明人啊。我們要是能把這些人聚到一起該多好。

那時是1999年,大家都熱衷於互聯網。我覺得互聯網很了不起。上網像開會一樣,可以與全國、全世界的人交流。我們可以成立個社區。我很想成立這麼個投資社區。

那位在超市里工作的先生成了我們的第一批成員。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機會。加入是免費的,但必須分享有價值的投資機會。我們從這件事裡得到了一個啟發:民間有高手。

總之,這個機會實在是好。價格只有現金的一半,還是好生意。低估是因為它的資本結構比較複雜。

慘痛經歷:借錢不好,槓桿投資是冒險

還有一個投資,我印像很深。這個投資,不是我做過的最差的,但可以說是最慘的。

我的一位合夥人,羅伯·高爾森,1989年開始和我合作。他愛開玩笑。他說,要是我們過去15年裡給別人打工,我們已經被炒了8次了。做投資,難免犯錯。我們得接受這個事實。

這筆投資是這樣的。我們買了一家被拆分的公司,它旗下的Comdex公司是電腦展會做得最好的。

在拆分之前,我們可以通過操作,按每股3美元買入。母公司計劃以6美元發行新股,當時還沒發布正式公告。但是,我們可以通過買入母公司,並相應做一個做空操作,鎖定以3美元買入拆分的公司。

講到這,這筆投資沒問題。

可是,後來我們愛上了這家公司的生意。Comdex在拉斯維加斯經營展會業務。拉斯維加斯有大量場地,它可以隨便租。它租來的場地租金是每平方英尺2美元,再轉租出去的價格是每平方英尺62美元。

展會空間不夠了,它可以再花2美元租來,然後再以62美元租出去。我們特別喜歡這家公司的商業模式。

它的股價開始是3美元,後來在6美元增發了一些。後來,股價漲到了12美元。在3美元的時候,我們重倉投資,因為我們有信心可以在6美元的時候賣出去。

到了6美元,我們沒賣。我們愛上了這家公司。後來漲到12美元。

講到這,還是沒問題。

再後來,我們就倒霉了。2001年9月9日,這家公司收購了另一家展會公司,借了很多錢。911之後,沒人敢去展會了,公司的業務一落千丈,而且所有人都明白了金融槓桿的危害。

大家都知道,借錢多不好,借錢是冒險,自己只有1美元,卻藉了9美元,風險太高。

在這筆投資中,我明白了什麼是經營槓桿。一家公司,投入2美元,能賺62美元。等銷售收入下降的時候,收入少62美元,60美元的利潤就沒了。

淨利潤一下子就掉下來了。這就是經營槓桿。我得到了教訓,明白了什麼是經營槓桿。

最後,我們在1美元多點清倉了。

世事難料,在這筆投資中,我對集中投資、經營槓桿有了更深刻的理解。

我學到了很多東西,可以說,我一直在學習,一直在犯錯。我努力避免重複犯錯。可惜,同樣的錯誤經常改頭換面再次出現。錯誤還是原來的錯誤,換湯不換藥,一不小心就又重犯了。

我給各位的建議是:別害怕犯錯,誰都難免犯錯。

一年賺50%的秘訣

霍華德:喬爾剛才說的這一點很重要。希望在座的各位都能明白這個道理。四月份,我寫了一篇備忘錄“敢於偉大”。

一個傑出的投資者必須有膽識。誰都想有成就。總是和別人一樣,永遠沒出頭之日。

別人怎麼想,你也怎麼想。別人怎麼做,你也怎麼做。那肯定和別人一樣了。隨大流怎麼可能有成就?要有成就,必須和別人不一樣。要有敢犯錯的膽識。哪有從不犯錯的人?

即使是最優秀的棒球選手,也只能在一場比賽中有40%的安打。有些投資者的成功率比40%高,但沒人不犯錯。喬爾說了,要是他給別人打工,可能已經被炒了8次了。

格林布拉特:我是個心軟的老闆,不會把自己炒了。

霍華德:今天,我和伯克希爾哈撒韋的一位員工吃午飯。我們聊了沃倫為什麼能成功。我提到了一點,因為他不怕被炒魷魚。可惜,有這個優勢的人很少。

一般人擔心被老闆炒掉。我們沒老闆,但是也擔心被客戶炒掉。我們還能不怕冒險,堅持自己的想法嗎?沒什麼事是萬無一失的。有時候,在知道可能犯錯的情況下,我們還能堅持下去嗎?我覺得,要堅持,不怕犯錯。

喬爾,問你最後一個問題。你曾經取得了輝煌的業績,為什麼後來決定把資金返還給客戶?

格林布拉特:這個問題比較好回答。

1985年,我成立了自己的公司。十年之後,1994年,我們返還了所有外部資金。在這十年裡,扣除費用之前,我們的年均收益率是50%。十年後,我們把資金還了回去。

只有三個辦法可以做到一年賺50%。

第一是保持小規模。開業五年後,我們返還了一半的外部資金。十年之後,我們返還了所有外部資金。

第二是集中投資。在那十年裡,6到8隻股票占我們的投資組合的80%。我們的投資非常集中。

第三是需要一點好運氣。我們的投資特別集中,肯定需要一點好運氣。

不管你再怎麼厲害,水平再怎麼高,集中投資6到8隻股票,總是會遇到一個問題。每兩三年,總會有一兩隻股票表現不如預期,給我們帶來20%到30%的下跌。每兩三年,都會遇到這樣的情況,從無例外。

有時候,是因為當時的市場不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況,我們不在意。股票還在我們手裡,就是更便宜了。我們明白自己手裡的股票,只是它更便宜了,沒關係。

有時候,是因為我們犯錯了。我可以坦然接受錯誤。

我清楚自己手裡的股票,有時是我錯了,有時是股票更便宜了。

我能接受這個現實。我也清楚,跌個20%到30%是正常的,股市投資本來如此。

虧了別人的錢,很不好受

問題是,給別人管錢,我心裡就不好受了。

我覺得自己是個成熟的人,我清楚自己手裡的股票,知道自己在做什麼。只是總想著這是別人的錢…

我的投資者其實都很好,都是很好的人。問題在我自己。每當遇到大跌時,我總是不由自主地感覺很不好。

我想大家能理解,我是個爭強好勝的人。我希望把投資做好,虧了別人的錢,很不好受。

後來,我們規模大了,即使把資金歸還給投資者,我們的公司還是可以運轉,我還是可以繼續投資。我決定把外部資金還回去。

我有兩個選擇,一個是改變自己,另一個是改變環境。改變環境比改變自己容易。於是,我就這麼做了。

現在我們做長短倉投資組合,多空兩邊都有幾百隻股票。我們表現最差的時候也就是落後20到30個基點。這樣一來,我就克服了自己給別人管錢的擔心,就又開始接受外部資金了。

霍華德:謝謝。聽了喬爾的一席話,相信各位已經領會了傑出投資者是如何思考的。非常有邏輯、有智慧,比大多數人都有深度。

答案不言自明。和別人看到的東西一樣,怎麼可能勝過別人?喬爾還講到了對人性的洞察,對投資者的看法,如何看待錯誤。另外,我們還看到了喬爾是一個真實的人。

感謝喬爾,我們今天收穫良多。(編輯:肖順蘭)



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