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[小樂悅讀區]巴菲特2017年致股東的信:內文點評

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中文翻譯版參考:巴菲特2017年致股東的信

以下摘選中文翻譯版內文進行點評:

巴菲特看好運用ETF投資

現年87歲的巴菲特在今年的致股東信中,勸告投資人買指數基金,而不是投資主動式管理基金 ,也不要投資高費用401k。他引述古諺:「當一個有錢的人遇到一個有經驗的人,有經驗的人最終有錢,而有錢最終得到經驗。」”When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience.”
原文網址:https://read01.com/eKDkzQ.html

評:巴老還是苦口婆心勸告一般人投資選擇etf就對了!

明智地運用市場的烏雲時刻下大注!

大概每十年,烏雲總會遮住天空,經濟前景不明朗,這個短暫的時間點就是天上掉金子的時候。這種情況下,我們就會端著洗衣盆出去接,而不是拿茶勺去接。

評:投資的絕佳機會不會常常出現,經常需要耐心等待,不過一旦出現了就要下大注!

巴特談用股票收購公司

提到過去犯過的幾個錯誤,不管是收購了馬上化為烏有的差公司還是非常優秀的好公司,都不應該以伯克希爾的股票去購買。任何時候發行股份去收購一家企業都是很傻的行為。為了補償曾經犯過的錯,我在2000年買了MidAmerican Energy, 用的是現金購買。這筆投資很成功,也讓我們做了對社會有意義的投資。時至今日,我寧可為了做腸鏡做準備,而不願增發伯克希爾的股票。

評:巴菲特反對以發行股票的方式收購公司,現金為王!同時增發股票也會攤薄公司的盈餘!

巴菲特持續看好美國經濟!

我們讓伯克希爾的常態化的盈利能力提升的努力,很大程度上得益於美國經濟的活力。用一個詞來總結我們國家所獲得的成就,這個詞就是「奇蹟」。即使你不是經濟學家,也能看明白我們的體系是如何運作的,只要看看你身邊的那些住滿了人的房子7500萬套房子,豐富的農田,2.6億輛汽車,極具生產力的廠房,大的醫療中心,充滿了人才的大學等等,這些都表明了美國人從1776年至今,從荒蕪的土地中發展積累出了90萬億美元的財富。

誠然,不少美國人購買房子汽車的錢都是借來的。但錢不會憑空消失,如果一個人違約了,他的財產就到了另一個人的口袋,從國家層面看,財富仍在。正如GertrudeStein所說,「錢總是在那裡,只是口袋在變」最重要的還是我們的市場體系好,能夠把資本,腦力,以及體力轉化為美國的財富。
在美國,壯丁們需要贍養老人,養育小孩。正是得益於此,美國的孩子才會一出生就能夠享受公共教育。每個美國小孩得到的社會資源補助大概有15萬美元。合起來,這方面每年的花費超過6000億美元,差不多占美國GDP的3.5%。

美國人的財富終究是美國人的,儘管老外們持有一部分。早期的美國人不比前人聰明,也不一定比前人更努力工作,但他們創建的體系好,這個體系能夠極大的釋放人的潛力。

未來我們會有更多的財富,儘管財富創造的過程總會時不時受到短期的打斷,但它不會停止。我還是重複我之前說過的話,未來幾年也會說:今日在美國出生的娃娃們是歷史上最幸運的。

評:基本上巴老對於美國經濟還是很樂觀,說他是美國經濟的死多頭不為過!巴老強調美國的人才與教育,這才是美國永續發展的關鍵因素!就投資而言,長期投資於一個不斷向上的經濟體才能保證財富的增值!

美國的經濟成就給股東們創造了驚人的盈利,這個從道瓊斯指數上就可以看出。

美國的商業,本質上就是一攬子股票,幾乎可以確定在未來幾年一定會比現在更值錢。

當然,很多公司在未來會倒閉,但這正是市場活力的結果。此外,未來我們也還會看到股市下跌,甚至恐慌。但我們沒有一個人能夠預見到是什麼時候,查理不知道,我也不知道,經濟學家跟媒體們也不知道。

在那些恐慌的時候,有兩點你需要記住,第一,群眾的恐慌是你的朋友,因為這個時候你可以用便宜的價格買到好公司;第二,自身的恐慌是你的敵人,這個要避免。投資者只要避免支付過高的價格,持有一些財務穩健的美國公司,基本上總是可以度過難關。

評:巴老道出股票市場會有恐慌的時候,至於是何時他坦承自己沒有預見的能力!而巴菲特再次強調避免自身的恐慌,同時利用群眾的恐慌!這讓人想到其經典之句:別人恐懼時我貪婪!投資人應當要以合理的價格買進財務穩健的好公司!

巴菲特談庫藏股

在投資界,股份回購總是個很熱的話題。但我建議參與討論的朋友做個深呼吸:評估股份回購的必要性沒那麼複雜。

對想要離開的股東來說,回購總是好事。儘管這對於每日沒啥影響,但對於賣家而言,市場上多一個買家總是好事。

對於繼續持有的股東而言,只有當股票購買價格低於內在價值的時候回購才有意義。按照這種方式回購,剩餘的股票的內在價值立刻得到提升。

看到很多企業的股票回購聲明中沒有提到股價高於多少就不回購,這讓人很困惑。如果管理層是外部人的話,肯定是要把價格考慮進去的。

當CEO們或者董事會成員們購買他們擁有的公司的一小部分股票的時候,他們通常就不怎麼在意價格。難道他們在買斷一家只有幾個股東的私人企業的時候也是這種態度嗎?當然不是。

需要記住的是,兩種情況下,即使公司的股票被低估了也不應當回購股票。第一種情況,是企業急需要用錢去維持或者拓展他的日常運營且不適合再舉債的時候。這種情況下,企業內部資金需求應當擺在首位。當然,這個例外的假設前提是,進行了這些開支之後,未來前景會不錯。

第二種情況,可能更加少見,就是剛好看到有更好的併購機會(或者其他投資機會)的時候。就我們現在的體量來看,這種情況不大會發生。

我的建議是:在討論股份回購事宜之前,CEO應該跟他的董事會成員們站起來,握著手,共同宣誓:「對於某人來講是明智的價格,對於另一個人來講可能是愚蠢的」。

我們再來回顧一下伯克希爾資金的回購政策:我被授權可以大量買入股價不超過1.2倍PB的伯克希爾股票,董事會覺得這個價格層面對於我們長期股東是有益的。當然,我們設置的1.2倍PB極大的低估了伯克希爾的內在價值。

給予我的授權並不是說我們想把股價維持在1.2倍PB以上。相反,如果股價低於1.2倍PB,我們會試著以創造價值的價格大量買入,前提是不要過分影響到市場。

時至今日,我們已難有回購我們公司股票的機會。也許是因為我們之前過於清晰的描述了我們的股份回購政策,從而向市場傳達了我們的股票的內在價值遠遠高於1.2倍PB的信號。如果是這樣的話,也沒事。查理跟我希望看到我們的股價跟內在價值貼的比較近。我們既不希望股價太高(這樣,那些想要買我們公司股價的人就會失望)或者太低。換句話說,靠從合伙人那裡低價買入股份來賺錢也不是種特別愉快的方式。當然,市場在變,可能會創造一種回購股份對於繼續持有的股東跟想要離開的股東都好的局面,如果是這樣的話,我們就會行動。

這部分的最後一個觀察:很多人覺得股份回購不是件好事,特別是對於想要用錢的企業。實際上不是那麼回事:現在,美國的企業跟私人投資者手裡都有足夠現金等著去花。最近幾年,我還沒有看到有那個有吸引力的項目因為缺錢而夭折的。(如果你有好的項目,歡迎致電我們)

評:這一大段文字巴老基本講述了他對於股票回購(買庫藏股)的看法!而公司高層買庫藏股的時機應該取決於公司的內在價值是否被低估?只有當公司需要用錢且不適合舉債以及看到更好的併購機會時才買庫藏股!巴老也提出自己買波克夏庫藏股的標準:股價不超過1.2倍PB!顯然就目前的狀況波克夏將不會有股票回購的行為。

巴菲特談保險業務

現在,讓我們看看伯克希爾不同的業務板塊,從我們最重要的板塊保險開始。這個行業中的財產/意外保險(以下簡稱P/C)分支是推動我們從1967年至今的成長的引擎。那一年我們收購了National Indemnity和它的姊妹公司National Fire & Marine,總共花了860萬美元。今天,如果只看凈資產,National Indemnity已是世界上最大的P/C公司。

我們當時收購P/C這塊業務的一個原因是它的金融特性:P/C保險公司收保費在先,理賠在後。極端情況下,理賠的時間跨度可以長達幾十年。「現付後賠」的商業模式使得P/C保險公司持有大量現金。於此同時,保險公司可以根據他們自身的利益來投資這些錢(我們稱之為「浮動金」)。儘管保單來來往往,保險公司手頭持有的浮存金通常是穩定的。結果就是,隨著我們的業務增長,我們可以動用的浮存金也越來越多,具體如下:

(中略)

我們時不時的會經歷浮存金下降的情況。但下降是非常緩慢的,任何一年沒有超過3%。保險合同的特性決定了我們不會遭受短期大量資金需求。這個結構是我們精心設計過的,也是我們下面這些財務能力強弱不等的保險公司的一個重要組成部分。
當我們的保費超過總的成本跟損失是,我們的浮存金就會增加。我們很樂意來使用這筆錢。更美妙的是,我們因持有這筆錢而得到獎賞。
那麼,我們的浮存金如何影響我們的內在價值?把浮存金看成負債是錯的,他應該被看成是一個每日有進有出的循環基金(Revolving fund)。
如果我們的循環基金即成本低又是永續的(我相信是的),這部分負債的真正價值會極大的低於它在會計記帳上所展示的價值。負擔永續存在的1美元負債跟負擔第一天來而第二天就必須要償付的1美元的負債是不一樣的。然而在會計上,兩者是一樣的。
對於這個高估的負債的部分抵消是我們購買保險公司的時候所額外支付的總計155億美元的「商譽」。這部分商譽體現的是我們為浮存金產生能力支付的溢價。如果一個保險公司產生了長期虧損,任何附著在其資產上的商譽聚會變得一文不值,不管你當初為他支付了多少成本。

幸運的是,伯克希爾不大一樣。查理跟我想像我們的保險業務的商譽的真正價值遠遠超過了它的歷史成本。誠然,我們在2000年,當浮存金是280億美元的時候,整個155億美元的商譽依然將在我們的帳上。然而,隨後的歲月,我們的浮存金增長了640億美元,而這個好處全然沒有體現在我的帳面價值上。這個沒有被記錄的資產也是我們認為伯克希爾的內在價值遠遠超過帳面價值的一個原因


評:波克夏的保險事業,或者更具體地說:浮存金,是波克夏併購無往不利(當然最近跟亨氏想併購聯合利華踢到鐵板,但過一陣子誰知道會不會重啟談判呢?)的一大武器,也是一般人無法模仿巴菲特的原因!畢竟有幾個人可以開保險公司來收取保費呢?而巴菲特也特別提到保險事業所產生的浮存金增長沒有體現在帳面價值上,這也是波克夏內在價值遠遠超過帳面價值的原因!

巴菲特談資本密集業務

我們的BNSF鐵路跟伯克希爾能源(BHE),我們90%控股的公用事業業務單元,擁有特別重要的特性,使得他們跟伯克希爾其他的業務有較大區別。所以,在這封信中,我們把他們單獨列出來。去年,他們兩家占了伯克希爾33%的稅後營業利潤。

兩家公司的一個關鍵的特點是他們都是投資體量大,生命周期很長,且受監管的資產,並且有大量長期負債。伯克希爾沒有為這些負債提供擔保。每家公司的盈利能力都很強,即使是在經濟條件很差的情況下,他們也能賺取超過利息的費用。比如去年,對於鐵路行業來講是不好的,但BNSF的利息保障倍數是6:1.對於BHE而言,兩個因素能夠確保公司在任何情況下負擔債務:

1.抵禦衰退的盈利能力,因為需求非常穩定;

2.盈利的多元化,這樣就不會受單個監管機構的影響。

去年BHE跟BNSF總共投資了89億美元在廠房和設備上,對於他們對應的美國的基建板塊來說,是很大的投資額。只要未來能賺錢,我們就投資。此外,我們對於未來的監管充滿信任。

我們的信任既來源於我們過去的經驗,也來源於社會總是需要在交運跟能源領域的大量投資這樣的基本常識。政府處於自身利益會確保投資人有合理的回報。這個也是我的利益所在。
低價格能夠讓選民們開心。比如在愛荷華州,BHE的電價比主要競爭對手都便宜,我們承諾基礎定價到2029年之前都不會提價。

對於BNSF,對比不同鐵路運價比較困難,因為需要綜合考慮距離跟貨箱。粗略的算一下,去年我們的成本是每英里3每分,美國的其他四家大型鐵路公司則是4-5美分。BHE跟BNSF兩家都是採用對地球友好技術的領導者。

評:在此巴老談論了BHE與BNF的競爭優勢來自於健全的財務體質與多元的盈利能力,而最重要的關鍵是兩家公司的營運成本都較競爭對手來得低!

巴菲特談論製造,服務和零售業務

我們的製造跟零售業務銷售的產品範圍很廣,從棒棒糖到噴氣式飛機都有,下面是這部分的財務報表:

表上總共包含了44家直接向我們總部匯報的企業。當然,他們中的很多都有自己的子公司。這些業務表現都還不錯,產生的回報率基本上在12%-20%不等。
當然,極少數表現不好,這個要怪我沒做好資本分配,很多是以為沒有看對公司跟行業,也有些是因為我看錯了人。
如果把他們看成一個整體的話,他們是非常優秀的。在2016年,他們占用了大概240億美元的凈資產,產生了24%的稅後回報。
當然,在優質的企業,如果購買時支付的價格過高,也是個不好的投資。我們為我們的很多業務支付了不菲的溢價,這些個成本體現在我們的資產負債表上。但總體而言,我們獲得了不錯的回報。如果沒有發生經濟衰退的話,這部分業務在2017年還是會增長。部分原因是Duracell and PrecisionCastparts的並表。(兩家公司都是在2016年買的)。此外,Duracell在2016年有較高的交易成本,未來就不會有了。

評:這裡巴老講述了製造服務與零售業務的表現,而他也提到用過高的價格購買優質企業仍是不明智的!

巴菲特談公司ceo對於調整過eps的強調

有太多的管理層(這個數字似乎每年都在增長)總是在尋找方法,讓他們的調整後的收益能夠比GAAP收益更高。有很多人實際操作中這麼幹,其中最受歡迎的就是忽略重組費用跟與股權激勵相關的薪酬。查理跟我看到CEO強調調整過的EPS的時候就會很緊張。因為CEO的這種強調報告高數字的方式容易培育不好的企業文化,同時也讓保險公司低估了他們的損失準備金,嚴重的時候會讓很多行業參與者毀滅。

評:不好的企業文化會導致一家公司的毀滅,尤其是這種ceo喜歡強調報告高數字的方式!

巴菲特談公司高管薪酬

至於股權激勵相關費用,如果說他不是一項成本,就好像一個CEO對股東說,「如果你給我支付期權或者受限股票,別擔心它對於收益的影響,我會把它調整過來。」
在大多數大型公司,股權積累薪酬占了前3-4名高管的總薪酬的20%以上。在伯克希爾,我們有幾百個這樣的高管在我們的分支機構,我們也支付差不多同樣的費用。但我們用的是現金。我不得不懺悔,由於缺乏想像力,我把所有這些都記在費用裡面。
在上世紀60年代的會計瘋潮中,有一個股市。一個CEO的企業要上市,然後他問了審計人員,二加二等於多少?審計人員的回到使得他獲得了這份工作。當然了,回答是這樣的:「你想讓他等於多少?」

評:個人認為這段話很有趣,也展現了巴老的幽默,如他說自己的公司卻乏想像力而將薪酬記在費用裡面,事實上是在反諷跟調侃一些不將薪酬當費用的公司!而文末審計人員的妙答更是發人深省!

巴菲特談金融與金融產品

我們的三個租賃業務通過CORT(家具),XTRA(半拖車),以及Marmon(主要是罐裝車)這三家在運行,每家都是各自領域的龍頭。我們也把Clayton Homes放在這個部分。公司主要收入來源於銷售製造房屋,但大部分利潤來源於貸款組合。去年,Clayton成了全美最大的房屋建築商,交付了42075戶,占了美國新屋數量的5%。

評:馬蒙與克萊頓都是行業的好公司,也都是符合波克夏文化的子公司!而由克萊頓的營運向好,證實了美國景氣復甦的程度!看來2017年到現在為止美國股市的牛勢其來有自!文中提到的兩家公司可參考這一本書:

少了巴菲特,波克夏行不行?:史上最大企業的未來挑戰

書評:[摘記]少了巴菲特,波克夏行不行?史上最大企業的未來挑戰!

巴菲特談投資組合

15大重倉股:

評:這個部分的分析可以參考小樂近期的文章:[美股]波克夏2016年第四季持股組合分析

巴菲特談「賭注」(就是如果你把錢放在華爾街的話,能賺多少錢)

這部分主要是9年前我跟別人做的打賭。作為開始,我想簡單描述一下Long Bets(長期賭約)。
Long Bets是由亞馬遜的Jeff Bezos提高種子輪基金創立的,是一個非盈利組織,旨在管理長期賭約。你首先在longbets.org這個網站上發表一個提議,網站會在遙遠的未來日子告訴你誰對誰錯。當然需要賭約雙方都去網站確認,然後指定一個慈善機構的名稱,到時候輸了的一方的錢由網站運營機構轉給慈善機構。
下面有幾個有意思的例子,包括有人打賭打2029年,沒有人工智慧機器能夠通過圖靈測試,賭注是1萬元。誰贏了我不知道,但我敢下注沒有機器能夠複製查理。還有微軟的人的賭注。

 

評:這裡中文版並沒有翻出,我補充一下就是巴菲特跟一位對沖基金的經理人打賭,也就是一籃子對沖基金組合能否跑贏簡單的指數投資,結果顯然目前s&p500指數是大獲全勝的!

本文到此結束,感謝大家的閱讀觀賞,也歡迎提出看法交流討論!

腦補對話:我這打的是中國的太極拳,你說打得好不好哇?

p.s巴菲特原圖是出席HBO影片發表會時的照片,還沒看過這部影片可自行前往觀賞:

成為巴菲特英文YOUTUBE版:

成為巴菲特中文版http://www.bilibili.com/video/av8705995/

另一則影片:15件事有關你不知道的巴菲特:

小編:寫完這篇已經凌晨5點了,看官記得按讚呀!



小樂,天蠍座,台南人,喜歡閱讀與寫作,鼓勵散戶們多作投資思維。

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